白酒行业更新报告-白酒2023：方向确定，把握节奏

投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓。总量指标信号积极，白酒向上趋势确定，景气上行叠加北向资金流入，板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段，确定性角度建议增持：五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等； 看好复苏方向，胜负手在于次高端，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，以及有改革预期的口子窖、老白干酒。 多信号验证复苏，需求底部爬坡。调研显示，23年初至今，上市公司销售压力均有不同程度缓解，大部分标的销售进度基本符合预期； 当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖，部分酒企适时推出激励并重提全国化策略，多信号验证产业复苏；整体看，需求复苏主要依靠场景修复驱动，酒企策略普遍“量在价先”，且行业份额集中趋势加剧,我们判断总需求处于底部爬坡阶段。 乐观预期复苏趋势，视角在白酒之外。当下白酒复苏仍处第一阶段，市场分歧在于白酒需求回补后复苏节奏，我们认为，这取决于居民收入表现以及消费者信心恢复；我们判断，经济逐步转暖对白酒需求支撑作用正逐步凸显，预计白酒价格体系将最早在二季度迈入弱回升区间；另外，服务业率先复苏，带动就业改善，核心城市失业率下探，预计后续制造业对于就业贡献有望跟上，居民收入改善存加速可能，白酒需求有望迎来实质性改善，乐观预期复苏趋势。 景气上行、北向资金流入，板块上行趋势确定。复苏预期驱动板块估值修复，当下复苏趋势确立，我们预计23年一季度业绩基本筑底，后续迈入环比改善区间，景气上行将支撑估值提升；同时，外资对板块配置关键在于ROE回升，当下板块估值仍在外资配置阈值内，我们判断北上资金对白酒仍有超配空间，ROE回升预期将驱动北上资金持续流入白酒，对估值构成支撑。 风险因素：产业政策调整、出口低于预期、信用扩张不及预期等。 1.复苏趋势确立，需求底部爬坡 1.1.多信号验明复苏 三方面信号表明产业复苏趋势明确。1）动销转暖、库存缓解，销售提速：根据各地、各渠道调研，1-2月行业终端动销环比改善较为明显，大部分企业终端动销有不同程度增长，库存环比22年末有较为明显下降，个别标的回款进度高于23年初预期；2）酒企适时推出激励：节后大部分酒企销售队伍对经营形势评估更加积极，其中，老白干、今世缘等销售队伍在22年推出激励，口子窖亦在23年3月推出激励，强激励下队伍积极性提振明显，我们认为推出激励行为表明行业筑底回暖，企业希望调动队伍积极性来及时捕捉行业上行机遇；3）区域龙头再次强调全国化：调研反馈23年金徽酒、伊力特、武陵等酒企重新强调全国化战略。 表1、三大信号指明行业复苏趋势 复苏仍处第一阶段，主要受场景驱动。我们认为该阶段白酒复苏仍有明显的场景驱动特征，以1-2月社零数据为证，餐饮收入表现好于商品零售，场景依赖度高的消费恢复更快，同时期内物流、客流数据环比改善较为明显，映射到白酒消费中，回暖最快价位为腰部价位单品，与宴席及旺季返乡等活动关联度较高。 表2、1-2月社零数据表明场景依赖度高的消费品恢复更快 图1、23年初核心城市人流活跃度提升明显 图2、23年初客流、物流活跃度提升明显 1.2.底部爬坡，量先于价 行业需求处于底部爬坡阶段，呈现明显的“量在价先”特征。就产品结构来看，行业仍呈现明显的两头领先状态，高端及腰部价位单品动销仍相对优于次高端价位，同时，除茅台之外，大部分品牌产品线中的基础性单品动销表现相对领先于其高价单品；就企业策略来看，短期酒企策略均倾向于量在价先，大部分单品批价横盘振荡，但酒企放量普遍较为积极；从行业层面，份额向上市公司集中趋势加剧，上市公司品牌动销明显优于地方品牌，根据以上，我们判断行业总需求仍处在“U”型底部，处于复苏的爬坡阶段。 表3、高端白酒以量为先 表4、区域酒腰部价位动销相对良性，销售策略积极 表5、次高端、酱酒策略普遍较为保守，除汾酒外，普遍以去库存、拉动销为主 2.看好复苏趋势，视角在白酒之外 2.1.交易分歧在于复苏斜率 白酒需求回补后复苏节奏成为板块交易的核心要素。市场对白酒复苏节奏有分歧，如果后续白酒呈现强复苏，高端、次高端白酒业绩弹性凸显，对应标的超额收益明显，但如果白酒呈现弱复苏，高端及区域、泛区域龙头业绩确定性凸显，相对收益或更明显。同时，市场对于白酒需求修复的天花板，特别是价格的天花板存疑，对新周期产品结构是否能重新向上、消费升级逻辑能否回归存有分歧。 图3、白酒复苏的分歧在于斜率和复苏的上限 图4、白酒阶段性超额收益取决于复苏的节奏和力度 2.2.总量指标积极，看好复苏趋势 驱动白酒需求修复的核心在于就业、收入及信心恢复。我们认为，后续白酒消费复苏的力度大小取决于居民收入水平的修复力度，其本质在于服务业、制造业企业经营改善及后续带来的就业修复，另外，经济恢复对白酒需求有较强拉动作用（尤其是白酒价格体系）且显著领先于后者，其力度及持续性值得关注。 图5、生产端修复情况理想 图6、截止23年2月，消费端仍在向中枢收敛 图7、伴随企业经营情况改善，用工数据有望跟随改善 图8、消费表现与用工表现高度正相关 信用端支撑效应凸显、服务业率先拉动就业改善，看好白酒后续复苏趋势。就经验数据来看，社融及M1、M2同比增速领先于高端酒批价环比波动近1年，上述三项指标自22年下半年边际转暖，根据历史经验来看，信用端转暖对白酒价格的支撑作用已经凸显，预计最早23Q2高端白酒价格体系将迈入环比回升区间。考虑到22年末疫情管制政策变动后服务业复苏势头良好、率先拉动就业，23年初以来核心城市失业率逐步下探，后续低线城市就业有望迈入改善区间，展望后续，制造业对于就业贡献有望跟上，居民收入改善有望加速，我们看好白酒后续复苏斜率。 图9、信用端转暖，对白酒需求拉动将逐步凸显，预计最早23Q2高端酒批价迈入环比回升区间 图10、核心城市已经就业已先于低线级城市迈入修复 图11、服务业复苏率先启动，率先拉动就业 中期维度消费升级逻辑回归，新周期价格天花板将打开。参考历史经验，我们认为白酒商品属性高端化是趋势，其售价与人均收入提升及信用扩张关联度高，伴随居民收入持续修复及信用回暖，消费升级逻辑将回归，新周期将打开价格天花板。 图12、白酒价格体系受居民收入及信用扩张驱动，历史经验表明，每轮价格周期的顶和底都高于前一轮周期 图13、居民收入比茅台批价迈入回升区间 3.景气上行、北向资金流入，估值具备韧性 3.1.景气改善支撑估值 截止目前，大部分标的估值分位数修复至50%以上，我们判断后续估值将持续受到景气支撑。根据调研估测，23年一季度板块业绩大概率筑底，估测主流白酒上市公司23Q1收入同增14%（其中高端、次高端及其他标的23Q1预期收入分别同增13%、13%、16%，高端、次高端业绩环比企稳，区域酒环比加速较明显），考虑到板块估值的顺周期性，当下市场对经济环比修复预期较强，后续板块估值将得到支撑。 图14、白酒估值修复阶段完毕 图15、预计23Q1白酒业绩基本筑底 图16、其中，预计23Q1区域酒业绩环比加速较明显，次高端及高端业绩环比表现基本持平 图17、板块估值具备顺周期性，板块估值能够维系 3.2.外资方向性配置白酒，对估值构成支撑 自22年11月开始，白酒板块预期反转，外资对白酒恢复净流入，截止2023年3月中旬，23年外资净流入白酒板块累计近220亿元，自2019年以来首次恢复年度净流入状态。 复盘北上资金对白酒板块配置模式，ROE和估值水平构成北向卖卖的核心要素。其中，第一要素为ROE：外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块ROE高度正相关，当ROE处于上行期，外资往往呈现趋势性流入；第二要素为估值水平：自沪港通、深港通开放至今，在ROE上行的 前提下，外资对白酒估值的买入阈值约为40倍PE- TTM ，在40倍以内外资对白酒板块将采取持续买入的策略。 图18、22年11月白酒板块预期反转，外资对白酒开始恢复净流入 图19、2023年净流入白酒恢复正值，累计220亿元 图20、外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块ROE高度相关 图21、板块估值在40倍以内，对外资的吸纳能力都较强 2023年北上资金将对板块估值形成支撑。就外资持仓结构来看，食品饮料在沪港通、深港通所持A股的仓位占比处于2017年以来相对低位，其中外资对白酒超配比例处于2016年以来的相对低位；考虑到经济迈入复苏阶段，2023年白酒板块ROE迈入上行阶段是大概率事件，且板块PE- TTM 在40倍以内对外资具备较高吸引力，考虑到2023下半年板块业绩释放，滚动市盈率有望再度落入阈值以内，外资有望再次加速流入。 图22、目前食饮在外资持仓占比中处于低位 图23、外资对于白酒配置仍处历史低位 图24、2023下半年板块业绩或环比改善，滚动市盈率有望再度落入阈值以内，外资将再次加速流入 4.投资建议：方向确定，把握节奏 投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓。总量指标信号积极，白酒向上趋势确定，景气上行叠加北向资金流入，板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段，确定性角度建议增持：五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；看好复苏方向，胜负手在于次高端，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，以及有改革预期的口子窖、老白干酒。 表6、重点标的盈利预测及估值 5.风险因素 产业政策调整、出口表现低于预期、信用扩张不及预期等。