中国特色估值体系对电力行业影响几何？

投资要点 建立中国特色估值体系，电力行业有望开启重估之路。从历史走势来看，央国企估值显著低于民企，电力行业央国企占比高达75.0%，核力发电板块估值水平较低且具备高盈利的特点，ROE稳居五类电源之首，2021年首次提出积极发展核电，成长空间再启，2021年ROE提升0.8pp；截至2023年3月17日，中国核电/中国广核PB（LF）分别为1.6/1.4倍，在SW电力行业板块96家上市企业中，中国核电/中国广核排名分别为57/66，与其他四类电源相比明显被低估，在核电审批加速的背景下，估值有望修复。 23年3月煤电项目核准/开工规模为0.7/4.7GW，秦皇岛动力煤价有所下降印尼煤价上涨。23年初至今累计新增核准/开工/建成投产规模分别约16.3/8.7/4.7GW，其中3月新增核准规模0.7GW，开工规模为4.7GW，新增投产规模为0.4GW。3月17日秦皇岛Q5500动力煤价格为1140元/吨，较上周五下跌30元/吨；进口煤价防城港印尼煤Q5500场地价为1165元/吨，较上周五上涨4.0%。整体来看，近期动力煤供应量稳中有增，随着季节性需求减弱，预计短期内煤炭价格会进入弱稳运行阶段。 本周硅片价格微涨硅料价格小幅下跌，三峡水库水位同比偏低。本周电池片与单面单玻组件价格稳定，182mm/150μm单晶硅片成交均价上涨2.6%，多晶硅料周五均价为226元/Kg，较上周五环比下跌1.3%，预计未来硅料价格或将保持缓跌趋势。此外，3月17日三峡水库入库流量7400立方米/秒，较上年同比上涨23.3%，较21年同比上涨15.6%；出库流量7460立方米/秒，较上年同比下降5.4%，较21年同比上涨20.1%，三峡水库水位158米，较上年同比下降4.7%，较21年同比下降4.8%，本周三峡水库水位均值为157米。 投资策略与重点关注个股：本周煤价有所下降，预计煤价将会稳定在合理区间，建议重点关注高弹性火电及补贴占比较高的优质绿电企业：1）火电：华电国际、国电电力、华能国际、内蒙华电等；2）风光：三峡能源、广宇发展、林洋能源等；3）水核：长江电力、中国核电等；4）其他：青达环保、协鑫能科等。 风险提示：产业建设不及预期、政策落实不及预期风险等。 1中国特色估值体系对电力行业影响几何？ 央国企是国民经济体系的支柱，在A股市场占据重要地位。截至2023年3月17日，在A股5123家上市企业中，中央国企与地方国企共计1350家，合计占比仅为26.4%，远不及民营企业63.6%的占比。在规模方面，民营企业总市值约35.2万亿元，占比39.2%，中央国企与地方国企总市值约42.9万亿元，占比高达47.7%，为A股市场贡献近一半的市值，央国企在国民经济中的地位不言而喻。 图1：A股中央&地方国企数量占比仅为26.4% 图2：A股中央&地方国企市值占比高达47.7% 央国企面临低估值问题，已处于历史底部。截止2023年3月17日，中证国企/中证央企最新PE（ TTM ）分别为12.0/10.2倍，中证民企最新PE（ TTM ）为38.7倍；中证国企/中证央企最新PB（LF）分别为1.2/1.0倍，中证民企最新PB（LF）为3.0倍，从历史走势来看，国企及央企估值显著低于民企，央企国企估值具备较大的修复潜力。 图3：央国企PE（ TTM ）估值长期低于民企 图4：市净率央国企PB（LF）估值长期低于民企 央国企始终保持高分红，与民企分红差额逐年扩大。对比中证国企、中证央企、中证民企指数，央国企分红金额明显高于民企，截至2022年，国企分红11469亿元，央企7179亿元，民企仅为3396亿元。此外，央国企分红差额逐年扩大，2010-2022年国企、民企分红差额由2392亿元增至8073亿元。 图5：央国企分红长期高于民企（单位：亿元） 探索建立具有中国特色的估值体系，助力国企股权价值重塑。2022年11月，在金融街论坛年会中，首次提出探索建立具有中国特色的估值体系；同年12月，上交所制定新一轮央企综合服务安排，其中提到服务推动央企估值回归合理水平，2023年2月，证监会主席易会满提出，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，以更好发挥资本市场的资源配置动能；2023年3月，ROE及营业现金比率首次成为央企考核指标。在当前中央国企和地方国企市场估值明显比民营企业低的背景下，中国特色估值体系的提出有助央国企股权价值重塑。 表1：中国特色估值体系的探索历程 横向对比下，公用事业央国企占比居前。央国企作为国民经济体系的支柱，在煤炭、公用事业、非银金融、银行、钢铁等传统行业领域占比极高，在所有申万一级行业中，煤炭行业央国企数量占比最多，38家上市企业中，央国企共计30家，占比为78.9%，公用事业板块129家上市企业中，央国企共计83家，占比为64.3%，相对排名2/31，随着中国特色估值体系的推进，公用事业板块的投资价值有望实现重构。 图6：申万公用事业板块央国企数量居多 电力行业细分板块央国企数量居多，核力发电板块估值水平较低。整体来看，在SW电力行业板块96家上市企业中，共有中央国企和地方国企72家，占比高达75.0%，民营企业共计19家，占比仅为19.8%。纵观电力行业8个细分板块，其中火力发电/水力发电/风力发电/核力发电/电能综合服务板块央国企占比均达90%以上，由于核力发电进入壁垒高，央企占比100%，民营企业主要集中于热力服务和光伏发电。此外在细分板块整体估值（算术平均）水平上看，核力发电市净率PB（MRQ）为1.47，在各细分板块中估值最低。 图7：电力行业细分板块央国企数量居多 图8：电力行业细分板块中核力发电估值水平较低 2021年煤价整体趋紧，火力发电企业盈利承压。火力发电易受上游煤炭价格影响，盈利出现波动。2021年国内煤炭市场大幅上涨，燃料成本大增，火电企业盈利承压，以市值最高的华能国际为例，2021年公司营业成本同比增加46.8%，致使归母净利润同比下滑325%，截止2021年底，火力发电ROE为-56.5%，处历史最低水平。在保供政策的推动下，火电压舱石作用凸显，叠加电力辅助服务、容量电价补偿等政策的加快推出，预计未来行业景气度向好。 光伏基地加快建设，光伏发电企业迎增长空间。过去受益于国家补贴扶持，光伏行业发展较快，而光伏波动性的特征给发电系统带来一定压力。2018年“531新政”中提出加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度。自“531新政”颁布后国内光伏新增装机受到抑制，2018、2019年光伏新增装机容量分别同比下降15.9%/32.3%，下半年行业景气度锐减，光伏产业链业绩普遍出现了大幅下滑，2018年光伏板块ROE下滑至-46.4%。2021年硅料价格大幅上涨，上游成本的提高传导至终端电站，使得光电行业利润被压缩，截止2021年底，ROE为-7.7%，处于历史低位，近年来，大型光伏基地建设支撑光伏装机需求提升，为光伏发电企业业绩修复打开空间。 图9：火力发电净资产收益率 图10：光伏发电净资产收益率 风力发电板块ROE稳中有升。2015年以前，风电装机高增速与消纳能力不匹配的矛盾突出，2013-2015年风电装机规模分别同比增加25.9%/26.9%/32.5%， 弃风率分别为11%/8%/15%。此外，风力发电对天气依赖性强，根据国家能源局数据显示，2014年来风情况普遍偏小，受此影响，2014年全国风电平均利用小时数同比下降181小时，风力发电ROE降至约-183%。自2016年一系列推动新能源消纳的政策出台后，我国弃风率显著降低，2022年弃风率3.2%，较2016年下降13.8pp，与此同时，风力发电ROE稳中有升，2021年ROE达8.7%，首次超越水电。 水力发电整体盈利水平较高，ROE仍存增长空间。水力发电成本在各类电源中具有比较优势，收益相对稳定且具有较高的分红比例，2015-2021年水力发电板块ROE整体维持在较高水平，截止2021年底，ROE为6.2%。此外水力发电受来水波动影响较大，来水颇丰水电大发。2022年我国已建抽水蓄能装机规模为45.4GW，《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》中提出，2025年投产总规模达62.0GW以上，抽水蓄能或成水电装机增长新引擎，水电仍可维持当前较高ROE。 图11：风力发电净资产收益率 图12：水力发电净资产收益率 在各类发电方式中，核电利用小时数最高。在各类电源中，核电发电设备的利用小时数最高，平均利用小时数维持在7500上下，2022年利用小时数达7616小时，是火电/水电/风电/光伏的1.7/2.2/3.4/5.7倍。2022年各类电源总装机容量达2564GW，发电量为83886亿千瓦时，其中核电装机56GW，发电量为4178亿千瓦时，核电以2.2%的装机容量占比，贡献了全国5.0%的发电量，2022年8月，中国核学会理事长王寿君明确表示，到2035年我国核电在总发电量中的占比将提升至10％，核电迎来重要机遇期。 核电审批提速，助力长期成长。2012-2022年核电机组装机容量稳步提升，CAGR为16.0％，2022年核电机组装机容量达55.5GW。2021年3月《政府工作报告》中明确提出，在确保安全的前提下积极有序发展核电，这是十余年来首次提出积极发展核电，在此背景下核电审批速度加快，2022全年新核准核电机组数10台，成为继2008年后核准数量最高的一年。《“十四五”规划和2035远景目标纲要》中指出，至2025年，我国核电运行装机容量达到70GW，核电迎来积极有序发展新阶段。 图13：核电发电设备利用小时数最高（单位：h） 图14：核电机组装机容量 核电具备高盈利和高现金流，当前低估值有望修复。核力发电板块具备高盈利的特点，虽然2016-2020年核电ROE逐年下降，但依旧稳居五类电源之首。自审批重启后成长空间打开，截至2021年底，ROE为10.1%，同比提升0.8pp；截至2023年3月17日，中国核电/中国广核PB（LF）分别为1.6/1.4倍，在SW电力行业板块96家上市企业中，中国核电相对排名57/96，中国广核相对排名66/96，与其他四类电源相比，核电被显著低估，在核电审批加速的背景下，估值有望修复。 图15：中国核电&中国广核PB（LF） 图16：核力发电净资产收益率 图17：中国核电与中国广核PB（LF）偏低 2行业高频数据跟踪 2.1煤炭行情跟踪 本周煤炭价格微跌，价格走势或将进入弱稳运行阶段。自2023年2月1日以来，煤炭价格持续下跌，2月14日，秦皇岛Q5500动力煤市场价已跌破1000元/吨，为989元/吨，降幅达16.5%。2月28日秦皇岛Q5500动力煤价格为1236元/吨，为2023年最高价，较2月14日最低价上涨247元/吨，增幅达25.0%；截至本周3月17日，秦皇岛Q5500动力煤价格为1140元/吨，较上周五1170元/吨下跌了30元/吨，跌幅达2.6%。此外进口煤价防城港印尼煤Q5500场地价呈现上涨趋势，2023年3月17日价格为1165元/吨，较2023年3月13日价格上涨30元/吨，涨幅2.6%，较3月10日周环比上涨4.0%。2023年1-2月原煤生产7.3亿吨，同比增加5.8%，整体来看，近期动力煤供应量稳中有增。另外，随着天气逐渐转暖，季节性需求也将随之减弱，预计短期内煤炭价格会进入弱稳运行阶段。 图18：2023.2.1以来秦皇岛动力煤价格跌幅为3.8% 图19：近一年防城港印尼煤Q5500场地价走势 港口煤价方面，本周综合平均价格指数：环渤海动力煤Q5500价格为732元/吨，周价格稳定，较上年同比下降0.8%，较年初价格下降0.3%；广州港山西优混Q5500库提价最新数据为1280元/吨，周价格稳定，较上年同比下跌23.4%，较年初下跌5.9%。坑口煤价方面，榆林Q5500/鄂尔多斯Q5500/大同Q5500每吨最新价格分别为780/690/ 855元，周