中国特色估值体系研究系列一：中特估+高股息策略

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2023年04月21日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 龚静姝 资格编号：S0120523030001 邮箱：gongjs＠tebon.com.cn 研究助理 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《 打 破 悲 观 预 期 的 引 擎 》，2023.4.18 2.《A股酝酿突破》，2023.4.16 3.《REITs市场继续下行，流动性环比下降周观REITs2023年4月第2周-》，2023.4.15 4.《首批注册制新股上市首日表现亮眼——周观新股2023年4月第2周》，2023.4.15 5.《数字中国产业星图数字中国系列二-》，2023.4.13 中特估+高股息策略 ——中国特色估值体系研究系列一 [Table_Summary] 投资要点：  导读:我们在《价值已死？——高股息策略解析》中研究发现，高股息策略在海外和A股都是长期有效的价值投资策略，更是熊市盾。本篇报告探索从择时、组合优化，特别是结合中特估，对高股息策略进行优化。  高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架。1）高股息策略虽然长期有效，但不代表高股息策略在每个阶段都相对占优。2）高股息策略是否有效核心取决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。我们在百度指数提供的可搜索词条中选取了10个关键词作为现金股利偏好的相关词条，并对此进行了一系列处理，构建了现金股利偏好情绪指数。我们发现：第一，除大牛市外，现金股利偏好情绪指数与中证红利指数/万得全A的相对强弱在大部分情况下存在明显的正相关关系；第二，非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于近三年负一倍标准差以下时配置中证红利指数，中长期往往存在超额收益；第三，现金股利偏好情绪指数在大牛市的指示作用失效，可能是由于强增量市场中资金大量涌入；第四，以情绪指数为锚，其他指标辅助验证，或可实现高股息策略的底部配置。即：当现金股利情绪指数异常低迷（落于负1倍标准差之下），且两市总成交额没有出现显著异常（未高于正1倍标准差）时，可能是高股息策略的绝佳配置窗口。  高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？判断公司是否存在高股息“陷阱”的核心是在于判断历史上较高的股息率是否可持续，这既与公司支付股息的能力有关、也与公司支付现金股利的意愿有关。股利支付意愿方面，我们选取近五年累计股息率、最近一年股息率指标；股利支付能力方面，我们选取Piotroski F-Score；估值性价比方面，我们选取EV/EBIT。基于上述指标，构建“A股高股息50”组合，从2013年1月1日至2023年4月3日，组合收益率达579.85%，年化收益率21.23%，夏普率0.736，A股高股息50组合相对中证红利指数、Wind全A的超额年化收益率分别为13.84%、12.42%。  为什么要重视央国企的价值重估？中国特色估值体系的提出，或有助于促进以央国企为代表的上市公司价值重估。从必要性上来看，土地财政亟待转型，央国企对财政体系的重要性大幅提升，一方面，国有企业通过扩大经营利润，可以提供更多税收收入；另一方面，随着国有企业盈利能力的提升、分红率的提升以及股权价值的提升，国有资本经营预算收入有望提升。从可行性上来看，央国企价值重估可以通过内外两条路径实现。一方面，通过提升国有企业经营效率及盈利水平，实现每股盈利的增长；另一方面，基于中国特色估值体系框架、通过增进上市公司市场认同、加强投资者交流等方式，实现估值重塑。  当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边际+强贝塔。由分析可知，提高分红率也是提升国有资本经营预算收入的重要路径之一，结合高股息策略探索带来的启发，我们把优化后的高股息策略应用于中字头央国企中，构建中字头高股息20组合。从2013年1月1日至2023年4月3日，组合收益率达488.59%，年化收益率19.49%，夏普率0.628，中字头高股息20组合相对Wind全A的超额年化收益率为10.63%。进一步地，若我们将高股息策略的择时框架纳入考量，加入择时后的中字头高股息20组合夏普率相对不择时阶段显著提升。最后，我们提供了最新一期的中字头高股息20组合名单。  风险提示：历史数据预测未来能力有限；海外通胀超预期；流动性收紧超预期。 策略专题 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架 .................................................. 5 2. 高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？ ............................................................ 11 3. 当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边际+强贝塔 ........................... 14 3.1. 为什么要重视央国企的价值重估？ .................................................................... 14 3.1.1. 必要性：土地财政亟待转型，央国企对财政体系的重要性大幅提升 ......... 14 3.1.2. 可行性：内外兼修——提高内在效率、重塑外在估值 ............................... 16 3.2. “中特估”遇上高股息：应用优化后的高股息策略 ................................................. 17 3.2.1. 最新一期的中字头高股息20组合 ............................................................. 22 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 23 tY8YsZrYdVrYoVpXaQ9R7NpNnNtRmPfQrRrNfQmOrQ8OpOmPvPsOoNNZoNmN 策略专题 3 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优 ..... 5 图2：除大牛市外，现金股利偏好情绪指数与中证红利指数/万得全A的相对强弱在大部分情况下存在明显的正相关关系 ........................................................................................... 7 图3：非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于负一倍标准差以下时配置红利指数，往往存在超额收益 ................................................................................................................. 7 图4：2016年7月现金股利偏好情绪指数触底后各指数表现 ........................................... 8 图5：2016年7月现金股利偏好情绪指数触底后至今各指数表现 ................................... 8 图6：2012年至今，两市总成交额高于近三年+1倍标准差的时期主要有三段 ................ 9 图7：新成立偏股型基金份额增长明显区间为2014年底至2015年上半年、2020年初至2021年年初 ............................................................................................................................. 10 图8：中证红利指数的相对收益与美国10年期名义利率呈较强的正相关关系 ............... 10 图9：中证红利指数的相对收益在2015年后与ERP呈现较强的正相关关系 ................ 10 图10：F-Score构建方式 ................................................................................................ 12 图11：2013年至今A股高股息50组合年化收益率达21.22% ...................................... 13 图12：A股高股息50组合年化收益率显著高于其他指数 .............................................. 13 图13：2022年国有土地使用权出让收入占地方政府收入比重仍超35%........................ 15 图14：全国国有企业应交税费及其占税收收入比重 ....................................................... 15 图15：中央及地方国有资本经营预算收入情况 .............................................................. 15 图16：近期提及“新一轮国企改革”会议及报告相关内容 ................................................. 16 图17：《提高央企控股上市公司质量工作方案》要点整理 .............................................. 17 图18：2013年至今中字头高股息20组合年化收益率达19.49% .................................. 18 图19：2015年至今中字头高股息20组合相对中字头央企指数的超额年化收益率为9.51% ........................................................................................................................................ 19 图20：中字头高股息20组合与其他指数回测表现对比 .................................................