高分红持续，期待23年流水复苏

计入华东。 毛利率增长受存货拨备回拨影响，销售费用率增长、政府补助减少导致净利率增幅低于毛利率。22年毛利率为46.0%、同比增长4.15PCT，主要由于2021年计提存货拨备1.2亿元，2022年存货拨备回拨0.22亿元。净利率为14.5%、同比增长0.66PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率和管理费用率增长以及政府补贴减少。销售/管理/其他经营开支费用率为25.65%/5.79%/0.07%,同比增长2.1/0.7/-0.1PCT（其他经营开支减少由于去年同期存在捐款），管理费用增长主要由于公司总部全面启用后折旧及装修装潢费用增加。22年政府补助为5790万元、同比下降23%，主要由于运营子公司在中国收到的应予补贴减少所致。 去库存进行时。2022末公司存货为8.85亿元、同比下降1%，主要由于轻商务制成品及原材料减少；存货周转天数为195天、同比增加50天。公司应收账款为8.43亿元、同比增长6%，应收账款周转天数为54天、同比减少3天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，线下预计23年净增100家店、并将继续装修400家店，轻商务和奥莱是重点开店方向，全年流水有望增长10%以上；线上预计23年将持续优化新品比例，带动利润率提升；公司将4个省会作为重点发展对象，包括河南、江苏、陕西和安徽，在此基础上再增加武汉和山西，武汉市场是今年以及明年的重点发展市场。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性；在6.18电商购物节公司在电商平台推出裤类爆款产品，在双11电商节公司则率先推出了极致单品拒水羽绒获得好评。 考虑到22年下半年疫情爆发、公司业绩受到影响，下调23/24年收入预测40.2/44.1亿元至35.3/39.8亿元，新增25年收入为44.7亿元，将23/24年归母净利从6.5/7.2亿元下调至5.8/6.5亿元，新增25年归母净利为7.3亿元，对应23/24/24年EPS为0.49/0.54/0.61元，2023年3月17日收盘价4.15港元对应23/24/25年PE为7.5/6.7/6.0倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 盈利预测与估值 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话：