www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 国际加息预期大幅波动，国内经济修复向好 ——2023年3月月中报告 核心观点：  月中报告时间区间：3月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间2023/2/16-2023/3/15。  大类资产表现：美联储鲍威尔鹰派发言使加息预期升温，但硅谷银行关闭及银行业风波加大加息前景的不确定性，美元指数本月小幅收涨，美债收益率下行全球股市普遍收跌。大宗商品相对较强但表现分化，螺纹钢等黑色系上行，原油及有色下跌。  国际、国内市场动态 国际：通胀全球化风险影响下，近一个月全球央行基本仍处于货币收紧趋势，但随着银行业风波扰动下美联储加息预期的反复，全球收紧预期有所波动。 美国2月通胀数据增速下降符合市场预期，核心CPI压力仍不低；硅谷银行关闭及银行业风波，美联储出手救市，美加息预期剧烈波动，3月16日瑞士信贷股价暴跌，市场预期加息概率再降低，预期降息时间大幅提前可能出现在6月。 国内经济等数据：2月经济整体景气度上行，制造业景气水平继续回升，非制造业PMI走高，服务业修复明显；社融好于预期，居民有所改善，社融-M2剪刀差略收敛；通胀有所下行；投资修复，房地产回升，外贸出口跌幅收窄。  政策：2023年经济修复稳中向好，增速谨慎乐观 政府工作报告：设定GDP增速目标5%，2023年经济修复谨慎乐观，坚持稳中求进，扩内需和科技创新是重点。报告八大重点：1、着力扩大国内需求；2、加快建设现代化产业体系；3、切实落实两个“毫不动摇”；4、更大力度吸引和利用外资；5、有效防范化解重大经济金融风险；6、稳定粮食生产和推进乡村振兴；7、推动发展方式绿色转型；8、保证基本民生和发展社会事业。 政策持续发力继续扩内需、促消费；支持房地产。  市场研判： 快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线使海外金融市场风险事件密集发生，广泛的资产负债表收缩带来风险，长久期资产端净值缩水，负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。 硅谷银行破产引发银行业风波后美联储货币政策预期大幅波动，3月16日瑞士信贷股价暴跌后市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月。当前美联储货币政策更接近拐点。 控风险、防通胀，合意的利率水平：从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左右。我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能，才会进一步明确结束加息。彭博预测PCE在6月降到3.6%。 我们的投资观点：中国受外围市场风险影响较小，黄金具有配置价值。 国内股、债市场：货币供需格局仍维持相对宽松，促进复苏，债市整体稳定，权益市场表现受国际风险偏好影响，但中国相对于全球的广泛的信用收缩周期，保持信用扩张，因此受外围银行业危机冲击不大。权益市场表现也好于外围，全球ETF基金中国流入，美国流出。 后续市场或将为中国经济复苏以及复苏预期的边际变化计入更多定价，后续关注海外金融风险演绎对全球总需求的影响及中国经济的影响。总体债市将保持稳定。 黄金：货币属性、避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显。 国际：债市，加息周期末期具备明确配置价值，但市场预期与实际政策操作差异市场波动仍会比较大。权益市场，利率高位，信用收缩不利于经济和权益市场表现，拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期，经济触底同时权益市场有超额收益。  风险提示：海外银行业风险加剧、美联储货币政策超预期、海外衰退风险 分析师 刘 丹 ：010-8092 7620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特此鸣谢：周欣洋 相关研究 2023/3/17从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险 2023/3/16大类资产与金融市场监测周报：国际银行业风波发酵，国内数据密集出台 2023/3/9 大类资产与金融市场监测周报：美联储鹰派超预期，国内两会召开 2023/2/16 居民部门融资&房地产市场如何看？ 2023/2/16 国际美加息预期扰动，国内经济开局良好—2023年2月月中报告 2023/1/30从金融周期、经济周期看国内股、债行情 2023/1/13大宗商品的投资逻辑—大国博弈下的新起点之大宗篇 2022/12/16 2023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 2022/11/16 市场关键预期的拐点，股、债跷跷板——2022年11月月中报告 2022/11/3政策利率预期引导：短期鸽派，长期鹰派—2022年11月美联储议息会议简评 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场：如何看美债？报告之二—大类资产配置专题 2022/10/24美联储再掀全球加息潮 国内经济体现韧性—2022年10月月中报 2022/9/27大类资产配置专题：如何看美债？ FICC&固收月度报告 2023年3月18日 FICC&固收月度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目 录 一、大类资产表现（2023/2/16-2023/3/15） ................................................................................................................ 3 二、国际、国内市场动态 .................................................................................................................................................. 4 （一）美联储及各央行：美加息预期大幅波动，全球加息近尾声......................................................................................... 4 1、美国2月通胀数据增速下降符合市场预期，核心CPI压力仍不低 .................................................................................. 4 2、硅谷银行关闭及银行业风波，美联储出手救市。 .............................................................................................................. 5 3、全球央行动态：仍保持紧缩步伐，部分国家停止加息 ...................................................................................................... 6 （二）国内经济、金融数据：2月经济整体景气度上行，通胀下行，外需承压有所缓解 .................................................. 6 1、PMI：PMI继续超预期回升,经济持续向好 .......................................................................................................................... 6 2、社融：2月社融低于预期，居民需求有所改善，社融-M2剪刀差略收敛 ........................................................................ 8 3、进出口贸易：进、出口持续大幅走负，供给冲击加大，贸易顺差再度收缩 ................................................................. 10 4、投资、消费等：经济整体回升，投资、消费均修复，房地产回升 ................................................................................. 12 5、通胀：超预期下行，同比CPI涨幅明显收窄、PPI下降，环比CPI下降、PPI持平 ................................................... 13 （三）2023年经济修复稳中向好，增速谨慎乐观 ................................................................................................................. 15 1、政府工作报告：2023年经济修复谨慎乐观，坚持稳中求进，扩内需和科技创新是重点 ............................................ 15 2、政策持续发力继续扩内需、促消费 .................................................................................................................................... 18 3、政策继续支持房地产，企稳回升可期 ................................................................................................................................ 18 三、市场研判 .................................................................................................................................................................... 19 四、中国债市月度概览（2023/2/16-2023/3/15） ...................................................................................................... 19 1、债市延续震荡偏弱格局 ........................................................................................................................................................ 19 2、融资情况 ................................................................................................................................................................................ 22 3、地方债 .................................................