请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年03月18日 江山欧派（603208.SH） 制造优势筑底，新渠道、品类方兴未艾 工程木门龙头，锐意进取、扩张提速。公司是木门领军企业，核心产品为实木复合门、夹板模压门，产品矩阵逐步拓宽。2012年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，目前形成浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比领先。2022年公司归母净利润亏损2.5-3.5亿元，主要系计提减值影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销延续2022年增长趋势，预计2023年业绩恢复增长。 木门行业：百舸争流，精装日新月著。竞争格局方面，木门行业格局分散，根据中国木门窗协会及我们计算，2021年CR5仅为4%，江山欧派以2%的市占率居首；其中工程渠道格局更优且集中度向上明确，根据奥维云网，2021年工程CR5为17.8%（江山欧派工程市占率达8.3%），预计具备生产力、服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位。下游需求方面，短期地产温和复苏，预计2023年竣工修复确定性强；2022年我国精装房渗透率为40%（成熟市场达到80-90%），预计伴随消费模式变化及精装政策温和推动稳步提升；此外，木门存量市场有望持续贡献增量。我们预计2030年住宅木门市场规模超过1400亿元，增长较为平稳（8年CAGR为5.7%）。 生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400万套，2016-2021年产能CAGR为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。 大宗风险优化，零售变革提速。1）工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年增长趋势；2）经销渠道：2021年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。 投资建议：公司优质产能稳步增长、制造优势明确，保交楼推动下订单及回款表现良好，长期受益于精装修渗透率提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达到-2.62亿元/4.26亿元/5.24亿元，2023-2024年对应PE分别为19.7X/16.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升，测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,012 3,157 3,284 4,326 5,212 增长率yoy（%） 48.6 4.8 4.0 31.7 20.5 归母净利润（百万元） 426 257 -262 426 524 增长率yoy（%） 63.0 -39.7 -202.0 262.7 23.0 EPS最新摊薄（元/股） 3.12 1.88 -1.92 3.12 3.84 净资产收益率（%） 24.3 13.6 -16.9 22.4 22.3 P/E（倍） 19.7 32.6 - 19.7 16.0 P/B（倍） 5.1 4.6 5.7 4.6 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月15日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 家居用品 3月15日收盘价(元) 61.38 总市值(百万元) 8,383.60 总股本(百万股) 136.59 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 0.99 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-032022-072022-112023-03江山欧派沪深300 2023年03月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2582 2999 2870 3297 3506 营业收入 3012 3157 3284 4326 5212 现金 644 997 606 1188 1339 营业成本 2042 2239 2460 3132 3776 应收票据及应收账款 1339 1195 1441 1015 1070 营业税金及附加 20 20 28 35 38 其他应收款 11 15 12 24 19 营业费用 178 264 328 389 469 预付账款 29 21 31 37 45 管理费用 86 99 115 121 146 存货 400 476 487 739 740 研发费用 94 121 131 151 182 其他流动资产 159 294 294 294 294 财务费用 7 7 23 10 -5 非流动资产 1330 1678 1704 2063 2325 资产减值损失 -7 -13 -9 -13 -17 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 38 48 36 41 41 固定资产 906 1021 1049 1374 1611 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 265 263 292 310 332 投资净收益 -23 -27 -24 -25 -25 其他非流动资产 159 395 363 378 382 资产处置收益 0 0 -1 0 0 资产总计 3912 4677 4574 5360 5831 营业利润 518 285 -299 489 603 流动负债 1791 1884 2246 2768 2895 营业外收入 1 3 1 2 2 短期借款 53 82 206 82 82 营业外支出 3 2 4 3 3 应付票据及应付账款 1113 1090 1330 1750 1964 利润总额 517 286 -301 488 602 其他流动负债 626 713 711 936 848 所得税 78 27 -38 59 74 非流动负债 311 887 763 678 574 净利润 439 259 -264 429 528 长期借款 62 630 506 421 317 少数股东损益 14 2 -2 3 3 其他非流动负债 249 257 257 257 257 归属母公司净利润 426 257 -262 426 524 负债合计 2102 2771 3009 3446 3469 EBITDA 581 397 -218 583 705 少数股东权益 161 64 62 65 69 EPS（元/股） 3.12 1.88 -1.92 3.12 3.84 股本 105 105 137 137 137 资本公积 493 519 488 488 488 主要财务比率 留存收益 1059 1192 989 1327 1757 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1648 1842 1502 1849 2294 成长能力 负债和股东权益 3912 4677 4574 5360 5831 营业收入（%） 48.6 4.8 4.0 31.7 20.5 营业利润（%） 67.2 -45.0 -204.8 263.8 23.1 归属母公司净利润（%） 63.0 -39.7 -202.0 262.7 23.0 获利能力 毛利率（%） 32.2 29.1 25.1 27.6 27.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.1 8.1 -8.0 9.9 10.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 24.3 13.6 -16.9 22.4 22.3 经营活动现金流 239 -18 -250 1352 733 ROIC（%） 21.3 9.7 -10.2 15.7 16.6 净利润 439 259 -264 429 528 偿债能力 折旧摊销 76 95 80 98 124 资产负债率（%） 53.7 59.2 65.8 64.3 59.5 财务费用 7 7 23 10 -5 净负债比率（%） -15.1 -1.0 29.5 -16.7 -24.0 投资损失 23 27 24 25 25 流动比率 1.4 1.6 1.3 1.2 1.2 营运资金变动 -382 -520 -113 790 61 速动比率 1.1 1.2 0.9 0.8 0.8 其他经营现金流 75 115 1 0 0 营运能力 投资活动现金流 -293 -384 -129 -482 -412 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.9 0.9 资本支出 343 379 25 359 262 应收账款周转率 3.0 2.5 2.5 3.5 5.0 长期投资 -10 -5 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 40 -10 -104 -123 -150 每股指标（元） 筹资活动现金流 71 773 -136 -164 -170 每股收益（最新摊薄） 3.12 1.88 -1.92 3.12 3.84 短期借款 53 29 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.75 -0.13 -1.83 9.90 5.37 长期借款 -24 568 -124 -85 -104 每股净资产（最新摊薄） 12.07 13.24 10.75 13.29 16.55 普通股增加 24 0 32 0 0 估值比率 资本公积增加 -24 26 -32 0 0 P/E 19.7 32.6 - 19.7 16.0 其他筹资现金流 42 150 -12 -79 -66 P/B 5.1 4.6 5.7 4.6 3.7 现金净增加额 14 370 -515 706 151 EV/EBITDA 14.2 21.2 -40.8 13.9 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月15日收盘价 2023年03月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 工程木门龙头，锐意进取、扩张提速 .................................................................................................................... 6 1.1 深耕木门产业十余年，打造国内木门龙头品牌 .......................