制造优势筑底，新渠道、品类方兴未艾

工程木门龙头，锐意进取、扩张提速。公司是木门领军企业，核心产品为实木复合门、夹板模压门，产品矩阵逐步拓宽。2012年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，目前形成浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比领先。2022年公司归母净利润亏损2.5-3.5亿元，主要系计提减值影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销延续2022年增长趋势，预计2023年业绩恢复增长。 木门行业：百舸争流，精装日新月著。竞争格局方面，木门行业格局分散，根据中国木门窗协会及我们计算，2021年CR5仅为4%，江山欧派以2%的市占率居首；其中工程渠道格局更优且集中度向上明确，根据奥维云网，2021年工程CR5为17.8%（江山欧派工程市占率达8.3%），预计具备生产力、服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位。下游需求方面，短期地产温和复苏，预计2023年竣工修复确定性强；2022年我国精装房渗透率为40%（成熟市场达到80-90%），预计伴随消费模式变化及精装政策温和推动稳步提升；此外，木门存量市场有望持续贡献增量。我们预计2030年住宅木门市场规模超过1400亿元，增长较为平稳（8年CAGR为5.7%）。 生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400万套，2016-2021年产能CAGR为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。 大宗风险优化，零售变革提速。1）工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年增长趋势；2）经销渠道：2021年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。 投资建议：公司优质产能稳步增长、制造优势明确，保交楼推动下订单及回款表现良好，长期受益于精装修渗透率提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达到-2.62亿元/4.26亿元/5.24亿元，2023-2024年对应PE分别为19.7X/16.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升，测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1工程木门龙头，锐意进取、扩张提速 1.1深耕木门产业十余年，打造国内木门龙头品牌 深耕木门行业十余年，研发、生产、销售实力领先。公司成立于2006年，从核心产品实木复合门及夹板模压门逐步延伸至入户门、防火门、柜类等新产品。2012年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，逐步成为木门第一品牌，已连续五年荣获“中国房地产开发企业500强首选室内木门类供应商”。目前公司已经建立起浙江江山、河南兰考、重庆永川三个生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比行业领先。2022年公司归母净利润亏损2.5-3.5亿元，主要系计提减值、销售费用增加的影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销渠道延续2022年增长趋势，预计2023年业绩恢复增长。 图表1：公司发展历程 图表2：公司财务数据一览 公司主要发展历程分为以下几个阶段： 2006年-2011年零售起步、品牌起势：2006年江山欧派门业有限公司设立，2008年公司聘请蒋雯丽为品牌代言人，逐步扩大品牌影响力，并形成完善的全国零售渠道服务体系；于此同时公司致力于产品研发投入，2009年与浙江农林大学合作规划研发基地和科研实验基地，2011年荣获“中国木门领军企业”荣誉称号。 2012年-2016年聚焦工程、规模生产：2012年公司与恒大达成战略合作，并逐步与万科等知名房企建立起长期稳定的合作供应关系，同时2012下半年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，为工程渠道规模生产提供了有效的产能保障。 2017年至今布局多元、发展提速：2017年公司成为木门行业首家A股上市公司，伴随募投项目及新建基地产能陆续投产，公司规模生产优势凸显，产品方面持续拓展至柜类、防火门等多元产品。2017-2021年公司收入从10.10亿元提升至31.57亿元（CAGR为33%），归母净利润从1.38亿元提升至2.57亿元（CAGR为17%）。 图表3：公司股价复盘 股权集中，高管合作时间久、行业经验丰富。公司控股股东、实际控制人吴水根2004年开始经营装饰材料厂，2006年与现总经理王忠、副总经理兼财务负责人吴水燕等共同创立公司。董事长行业理解深刻，现任中国木材与木制品流通协会木门专业委员会理事会副会长、江山市林业产业联合会副会长，高管团队合作时间久、管理经验丰富。吴水根、王忠与吴水燕为一致行动人，合计持有公司股份61.87%，股权结构集中利于决策效率提升。 图表4：公司股权结构图 1.2产品矩阵拓宽，工程、经销渠道稳步增长 聚焦木门领域，产品矩阵逐步拓宽。公司自成立以来专注于木门领域，主要产品模压门和实木复合门2016-2021年收入规模从7.35亿元增长至25.30亿元，CAGR为28.1%，收入占比从95%以上下降至80%左右，为公司最主要收入来源。公司积极拓宽产品矩阵，2018年起逐步延伸至入户门、防火门、柜类等新产品，2018-2021年柜类产品收入CAGR高达145.6%，收入占比提升至5%以上。 图表5：公司产品矩阵 图表6：公司收入结构按品类拆分 工程渠道为主，经销渠道变革提速。1）工程渠道方面，2017-2021年收入从7.04亿元提升至22.18亿元，CAGR为33.2%，收入占比保持在70%左右，近年来公司业绩高速增长主要得益于开拓万科、保利等头部地产商。公司采取直营和代理并行的方式开拓客户，2022Q1-3直营和代理占工程渠道比重分别为37%和25%，近两年直营渠道受到地产公司信用条件影响而持续收缩，代理渠道风险性更低、维系高增，截至2022Q3末公司已开拓400余家工程代理商。2）经销渠道方面，2017-2021年收入规模从2.93亿元提升至6.93亿元，CAGR为24%，2021年起公司推动零售渠道变革，培育全品类经销商和安装服务商，同时积极引入大批家装经销商，截至2022Q3末拥有各类经销商22409家（较上年末增加8940家）。由于家装渠道产品差异化小于传统零售且公司生产制造能力强，有望持续贡献增长。 图表7：公司收入结构按渠道拆分 2木门行业：百舸争流，精装日新月著 2.1百舸争流，工程渠道集中度向上 1600亿市场规模，木门行业稳步发展。我国是世界上最大的木门制造中心和消费市场，伴随居民消费水平提升以及城镇化步伐加快，木门行业规模稳步增长。2005-2009年为木门市场加速扩张期，房地产市场高速发展催生木门批量化需求，逐步从“木匠上门”手工制作转入规模化定制设计、大规模工业化生产，期间木门行业产值从240亿元提升至600亿元（CAGR高达26%）。2010年以来地产政策持续调控叠加环保政策趋严推动木门行业进入竞争整合期，中小产能逐渐淘汰，具备规模化量产的大型门企引领行业步入品牌及产品质量的竞争阶段。2010-2021年我国木门行业产值从700亿元提升至1603亿元（CAGR为8%）。 图表8：木门行业产值规模稳步提升 木门生产小批量、定制化，龙头规模效应制胜。生产方面，由于国内建筑门洞尺寸尚未形成统一标准，因此木门产品需求呈现定制化特点，且实木复合门等产品加工工序多、工艺复杂、生产周期较长，“多品种、多批次、小批量”的生产特点催生众多中小型木门企业，2021年我国木门及相关企业数量超过8000家，其中产值过亿的企业仅100余家； 成本方面，板材、PVC皮、木皮、油漆、五金等原材料在木门生产成本中占据60-70%，具备良好原材料供应链及成本管控能力的企业利于保持盈利能力稳定；价格方面，工程渠道的主力客户往往是地产商，木门生产商议价能力较弱。综合来看，生产力（产能和交期）、产品力（品质和性价比）、价格以及服务力（专业服务和高效配合）等构成木门企业的核心竞争要素，具备规模化能力的企业有望占据强势市场地位。 图表9：木门行业原材料占比60%-70% 图表10：江山欧派主要原材料结构拆分 行业格局分散，江山欧派市占率仅2%。由于木门产品具备差异化属性，且不同区域生产技术和工艺存在差别，目前我国形成了珠三角、长三角、环渤海、东北、西南、西北六大生产基地，行业呈现品牌区域化的特点，尚未形成有明显竞争优势的全国性龙头企业。根据中国木门窗协会行业数据及我们计算，2017-2021年我国木门行业CR5从1.8%提升至4.0%，竞争格局仍相对分散，其中2021年江山欧派以2%的市占率位列行业首位，其他公司市占率均小于1%。 图表11：我国木门行业区域性特征明显（2020年） 图表12：我国木门行业格局分散（2021年） 图表13：我国木门行业CR5变化（亿元） 图表14：我国木门行业具备区域分布特点 工程渠道格局更优，集中度向上趋势明确。根据奥维云网，2021年我国精装修市场户内门CR5（销量口径）为17.8%（同比+2.3pct），其中江山欧派市占率达到8.3%（同比+1.6pct）。目前我国木门市场仍以零售渠道为主，然而工程渠道龙头份额持续提升且相较零售渠道格局更优，主要系：1）工程业务生产规格较为统一，有利于企业标准化生产； 2）地产客户议价能力强，近年来行业竞争加剧导致制造商大宗业务利润率承压，而龙头资金实力及客户绑定效应更强，集中度向上趋势明确。 图表15：2021年精装修市场入户门竞争格局 图表16：江山欧派精装修入户门行业市占率持续提升 2.2短期地产温和复苏，中长期精装蓬勃+存量演绎 2.2.1地产温和复苏，2023年竣工修复确定性强 木门行业景气度与地产高度相关。2020年我国木门需求量达12783万樘（同比增长2.47%），主要来自住宅商品房精装修、存量房二次装修、保障房工程和自建房市场等，因此木门需求与地产景气度高度相关，地产竣工环节直接影响木门订单需求。 图表17：2014-2020年中国木门行业需求量及增长趋势 图表18：木门需求主要来源 本轮周期地产政策宽松，行业需求已现复苏。2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售额同比-8.6%，伴随地产数据走弱，家居行业悲观预期持续兑现。然而本轮地产供给端政策方向明确、层层递进，8月政治局会议首提“保交楼”，11月以来“三支箭”齐发，政策对房企资金端支持陆续释放，12月16日中央经济工作会议再次强调扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，2022Q2/Q3/Q4我国住宅竣工同比增速为-31%/-17%/-9%，竣工降幅率先收窄，家居龙头经营已现改善趋势。 图表19：地产数据、家居板块收入拟合 图表20：2022年11-12月地产政策梳理（部分） 管理中心，厦门市住房公积金中心，钦州市人民政府网站，国盛证券研究所 2023年竣工或乐观，木门需求有保障。我们通过历史商品房销售数据对理论竣工面积进行测算，假设商品房期房销售到竣工平均时间为2.5年，80%现房竣工及销售在同一年，则测算得2022年我国商品房理论竣工面积为13.7亿平方米，与统计局实际竣工面积（8.62亿平方米）相比叠加前期竣工缺口，测算得2022年累计竣工缺口超过12亿平方米。我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%