零售渠道优势凸显，新品类焕发活力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 欧派家居（603833）：零售渠道优势凸显，新品类焕发活力 2021年10月28日 推荐/维持 欧派家居 公司报告 事件：公司2021前三季度营收144.02亿元，同比+47.99%，较2019同期+51.04%；归母净利21.13亿元，同比+45.73%，较2019同期+53.34%。其中Q3营收62.02亿元，同比+30.12%；归母净利11.01亿元，同比+14.57%。 龙头优势凸显，零售大宗均实现优质增长。 收入分渠道看，1)零售业务前三季度收入114.66亿元，同比+50.10%；其中Q3收入50.46亿元，同比+28.82%。2）大宗业务前三季度收入26.34亿元，同比+43.92%；其中Q3收入10.46亿元，同比+33.06%。 公司把握行业风向，大力发展整装模式，今年已成功驶入发展快车道，收入快速增长；同时公司拥有业内最多的网点数量和强大的经销商队伍，在传统经销渠道中优势稳固，新旧渠道合力使得零售业务在Q3高基数下实现快速的增长。大宗业务方面，在行业整体放缓且回款压力增大的前提下，公司仍能保持较快增速；并依托代理商模式和严格的客户筛选，做到应收账款周转率同比提高，实现高质量增长。公司的龙头优势带来各渠道的优秀业绩，我们认为公司生产效率高、成本控制力强且营销能力突出，能持续在渠道变革中保持先发龙头优势，始终优于行业。并且随着存量房装修占比的提升，零售业务比重提高，公司龙头优势还有望进一步扩大。 品类基本盘仍具活力，边界拓展打开空间。 收入分品类看，1)橱柜业务收入53.95亿元，同比+30.63%；其中Q3收入21.90亿元，同比+12.72%。2）衣柜业务收入57.36亿元，同比+50.63%；其中Q3收入26.31亿元，同比+35.43%。3）卫浴、木门、其他业务收入6.93、8.37、15.99亿元，同比+38.11%、+72.49%、+125.94%，其中Q3同比+13.56%、+51.71%、+91.55%。 橱柜方面，公司在整装渠道发力，深入推进全厨定制模式，成功把握大宗放缓后零售端的机会，Q3实现橱柜双位数增长，进一步巩固冠军地位。衣柜通过全屋定制方式开拓，继续保持高增，同时公司深入推进柜类+配套品+门墙系统的融合销售模式，木门和其他配套品连带率持续提高，收入增长迅猛。此外，整装、大宗以及零售大家居业务的发展，将持续拉动卫浴、木门以及新品类的增长。公司立足橱柜、衣柜等品类基本盘，持续带动其他品类发展，拓展品类边界，打开未来发展空间。 原材料价格上涨导致毛利率承压。公司2021前三季度毛利率32.72%，同比-3.32pct，主要由于原材料价格的上涨和产品结构的变化。低毛利品类木门和配套品的占比提升确实会拉低整体毛利率水平，但由于该品类配套销售占比大、费用投放需求低，且存在提价空间，因此产品结构的变化对于净利率影响较小。公司规模效应继续展现，前三季度销售费用率/管理费用率分别-0.86pct/-1.29pct，均实现下降，达到近年同期历史新低。综合来看，2021前三季度净利率14.67%，同比微降0.23pct，仍处行业领先地位。此外原材料涨价推动行业整体利润率下降，或将致使中小企业业务收缩，欧派有望加速提升份额。我们认为公司成本把控能力强，规模优势显著，未来盈利能力有望随规模持续提升。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在定制家具行业渠道变革的过程中，能依托传统经销渠道优势，持续在整装、大宗等渠道中维持先发优势，保持高 公司简介： 公司是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地，以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等，形成多元化产业格局。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 170.4-117.4 总市值（亿元） 738.81 流通市值（亿元） 738.81 总股本/流通A股（万股） 60,915/60,915 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.54 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554045 执业证书编号: sheny l@dxzq.net.cn S1480121050014 -2.0%48.0%10/2812/282/284/306/308/31欧派家居 沪深300 质量增长；并以优势品类橱柜衣柜为基，持续带动其他品类高速发展、拓宽品类边界。渠道创新与品类拓展相互促进，推动公司不断成长，持续增强龙头阿尔法属性。预计公司2021-2023年归母净利润分别为28.19、34.81、42.53亿元，EPS为4.63、5.72、6.98元，目前股价对应PE分别为26.21、21.22、17.37维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,533.36 14,739.69 20,349.21 24,597.39 29,520.15 增长率（%） 17.59% 8.91% 38.06% 20.88% 20.01% 归母净利润（百万元） 1,839.45 2,062.63 2,818.59 3,481.34 4,253.10 增长率（%） 17.02% 12.13% 36.65% 23.51% 22.17% 净资产收益率（%） 19.24% 17.30% 19.47% 19.63% 19.58% 每股收益(元) 4.42 3.47 4.63 5.72 6.98 PE 27.97 35.62 26.21 21.22 17.37 PB 5.43 6.24 5.20 4.25 3.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 pOsPtNrRzRpQxPpOmQyRrN6M8Q6MmOmMtRqRjMoPqQjMtRzQ9PoPrQNZtPuMMYtQnN P2 东兴证券公司报告 欧派家居（603833）：零售渠道优势凸显，新品类焕发活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产合计 6452 8250 8769 11518 15807 营业收入 13533 14740 20349 24597 29520 货币资金 1467 4427 4399 6207 9457 营业成本 8684 9579 13823 16700 20069 应收账款 493 602 786 977 1157 营业税金及附加 88 111 154 186 223 其他应收款 40 39 54 65 78 营业费用 1310 1147 1446 1748 2069 预付款项 98 85 84 71 91 管理费用 939 961 1135 1372 1618 存货 846 809 1257 1464 1792 财务费用 -70 -35 20 -26 -55 其他流动资产 1876 134 190 232 232 研发费用 642 699 669 700 780 非流动资产合计 8362 10593 10594 10971 10940 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 20.00 30.00 长期股权投资 8 16 0 0 0 公允价值变动收益 4.71 21.77 13.24 0.00 0.00 固定资产 4960 6093 6377 6509 6496 投资净收益 24.49 37.40 30.94 34.17 32.56 无形资产 1125 1464 1381 1303 1230 加：其他收益 143.35 86.52 114.94 100.73 107.83 其他非流动资产 333 1026 680 853 766 营业利润 2105 2407 3262 4033 4928 资产总计 14814 18844 19363 22488 26748 营业外收入 27.21 25.75 26.48 26.12 26.30 流动负债合计 3280 5926 4110 3978 4253 营业外支出 13.37 20.40 16.88 18.64 17.76 短期借款 53 1627 0 136 0 利润总额 2119 2413 3271 4041 4936 应付账款 837 1145 1472 1874 2194 所得税 279 350 453 559 683 预收款项 1160 607 137 -609 -579 净利润 1839 2063 2819 3481 4253 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 1975 992 662 667 664 归属母公司净利润 1839 2063 2819 3481 4253 长期借款 406 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 1196 495 0 0 0 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 5255 6918 4772 4644 4917 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 17.59% 8.91% 38.06% 20.88% 20.01% 实收资本（或股本） 420 602 609 609 609 营业利润增长 15.55% 14.38% 35.50% 23.65% 22.18% 资本公积 2982 3744 3744 3744 3744 归属于母公司净利润增长 17.02% 12.13% 36.65% 23.51% 22.17% 未分配利润 5623 7150 9738 12876 16746 获利能力 归属母公司股东权益合计 9559 11925 14479 17732 21719 毛利率(%) 35.84% 35.01% 32.07% 32.11% 32.02% 负债和所有者权益 14814 18844 19363 22488 26748 净利率(%) 13.59% 13.99% 13.85% 14.15% 14.41% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.42% 10.95% 14.56% 15.48% 15.90% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 19.24% 17.30% 19.47% 19.