重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 大悦城（000031）跟踪报告 强推（维持） 重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显 目标价：9.86元 当前价：7.20元  逆周期积极拿地、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现 3Q19拿地面积403万平，拿地金额214亿元，分别相当于18年销售面积和销售金额的313%和54%，拿地态度积极；拿地均价5,315元/平，占比同期销售均价仅21%，并且较18年拿地均价6,433元/平下降17%，拿地成本控制优秀。其中Q3拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1拿地均价5,882元/平下降13%，较18年拿地均价6,433元/平下降21%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。19H1末，住宅未结算面积1,082万方，权益比例53%；其中一、二线分别占比20%和67%，按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元；可售面积811万方、对应总货值1,837亿元，覆盖18年AH销售金额3.8倍，考虑19Q3积极拿地后，土储对销售的覆盖率将更高。目前公司土储布局优质，并且可售资源充裕，料将综合推动后续销售稳增。  大悦城品牌、中粮产业协同拿地，总体/住宅楼板价较周边折价47%/38% 2017年至今，公司利用大悦城品牌与中粮产业协同在二线城市获得低价地块，总体平均拿地楼板价较周边住宅成交均价折价47%，其中我们估算分摊后住宅拿地均价较周边住宅成交价格平均折价38%。拿地方式共三类：1）商业综合体地块招拍挂：重庆渝北大悦城拿地均价4,426元/平vs.周边宅地均价9,192元/平vs.周边住宅售价19,250元/平；武汉光谷大悦城拿地均价3,156元/平vs.周边宅地均价9,832元/平vs.周边住宅售价15,000元/平；成都天府大悦城拿地均价4,815元/平vs.周边宅地均价6,761元/平vs.周边住宅售价20,000元/平；济南历城大悦城住宅拿地均价5,789元/平vs.周边宅地均价11,160元/平vs.周边住宅售价15,800元/平。2）中粮产业协同：2019年10月获取武汉蔡甸柏林小镇项目，其中拿地要求配套商业以及全国性食品企业总部，拿地均价较周边地块折价率38%。3）大悦城品牌效应：西安大雁塔大悦城（收并购项目）开业获得圆满成功，西安市政府于今年7月与公司签订战略合作协议，锁定上塔坡城市综合体中粮千禧国际区项目，计划总投资250亿元，用地面积990亩。主要建设商业综合体、甲级写字楼、一贯制学校、创业公寓、住宅等。  投资建议：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显，维持“强推”评级 大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19/20PE为9.5/8.2倍，较每股NAV14.09元折价49%，目前现价仅略高于重组价格6.84元（除息后6.73元），优质资产低估，我们按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。  风险提示：社零增速不及预期，公司住宅开发业务结算进度不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,120 29,677 39,381 49,406 同比增速(%) 1% 110% 33% 25% 净利润(百万) 1,389 2,974 3,463 4,371 同比增速(%) 47% 114% 16% 26% 每股盈利(元) 0.35 0.76 0.88 1.11 市盈率(倍) 20.4 9.5 8.2 6.5 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年11月19日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 总股本(万股) 392,587 已上市流通股(万股) 181,372 总市值(亿元) 282.66 流通市值(亿元) 130.59 资产负债率(%) 78.9 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价 8.05/4.71 《大悦城（000031）2019年中报点评：业绩销售靓丽，拿地提速控价，整合优势渐显》 2019-08-29 《大悦城（000031）2019年前三季度业绩预告点评：业绩大增、拿地加速，商住协同效应凸显》 2019-10-15 《大悦城（000031）2019年三季报点评：业绩和销量快增，商住协同后拿地优势凸显》 2019-10-31 -8%11%31%50%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-20～2019-11-19沪深300大悦城相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年11月20日 大悦城（000031）跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1、近年大悦城商业和产业拿地协同效应凸显 项目名称 拿地时间 楼板价 （元/平） 周边宅地平均楼板价（元/平） 项目总建面（平） 住宅面积 占比 楼板价较周边折价率 武汉蔡甸柏林小镇* 2019/10/22 2,575 4,151 438,466 70% 38% 济南历城大悦城 2019/9/29 5,789 11,160 543,182 74% 48% 成都天府大悦城 2018/11/23 4,815 6,761 315,530 70% 29% 武汉光谷大悦城 2018/10/24 3,156 9,832 620,444 70% 68% 重庆渝北大悦城 2017/9/10 4,426 9,192 402,143 70% 52% 平均值 47% 西安上塔坡棚改城市综合体 2019/7/5 城市综合体中粮千禧国际区，主要建设商业综合体、甲级写字楼、一贯制学校、创业公寓、高端绿色住宅等。项目计划总投资250亿元，用地面积990亩。 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，观点地产网，搜狐网，华创证券 注：武汉蔡甸柏林小镇需引入食品企业总部。 图表2、武汉光谷大悦城周边住宅/商业售价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 大悦城地块光谷金融中心17500元/平绿地光谷中心城(住宅、商服)12000元/平光和创谷(商服)13000元/平奥山光谷世纪城16000元/平光谷崇文中心14000元/平世界城创世界12500元/平国采公寓18000元/平国采中心17000元/平 大悦城（000031）跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表3、武汉光谷大悦城周边住宅地块成交楼板价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 图表4、成都天府大悦城周边住宅/商业售价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 光谷大悦城3156元/平住宅商业用地2018-10-24鸿信世纪7559元/平,11253元/平城镇住宅用地2019-10-18盘龙南山12363元/平城镇住宅用地2019-10-18永澄置业4798元/平城镇住宅用地2019-04-09科源房产6625元/平住宅商服用地2019-02-02美的房产10370元/平城镇住宅用地2019-04-26交投产城10644元/平城镇住宅用地2019-04-26正襄企业10438元/平城镇住宅用地2019-10-18蔚蓝卡地亚30000元/平大悦城地块万科公园都会19000元/平中海天府里29167元/平首开龙湖云著22000元/平中海万锦熙岸20000元/平DH锦南玺14000元/平万科公园传奇20000元/平远大中央公园12871元/平万科翡翠公园13000元/平 大悦城（000031）跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表5、成都天府大悦城周边住宅地块成交楼板价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 图表6、济南历城大悦城周边住宅/商业售价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 大悦城4815元/平住宅商服用地2018-12-14首都开发9902元/平住宅商服用地2018-12-27希瑞地产9415元/平住宅商服用地2018-12-27中海佳隆11326元/平住宅商服用地2018-12-27成都瀚置乾越7340元/平住宅用地2018-12-18成都生物城建设2520元/平二类住宅兼商用2018-12-10成都天投2700/平住宅商服用地2018-10-27保利和唐月色14725元/平济南东站万科魅力之城15500元/平碧桂园凤凰首府15700元/平天虹万象新天16000元/平金地越秀凤鸣15000元/平东都尚城19000元/平大悦城地块鑫都紫宸府16500元/平龙湖九里晴川14000元/平 大悦城（000031）跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表7、济南历城大悦城周边住宅地块成交楼板价 资料来源：Wind，搜房网，华创证券 绿城中国11046.7元/平城镇住宅用地2019-08-08鲁商置业11525.3元/平城镇住宅用地2019-05-17中国铁建10907.4元/平城镇住宅用地2019-06-06大悦城1805元/平商业用地2019-09-29绿城中国8405.5元/平商务金融用地2019-08-08鲁商置业3217.4元/平商务金融用地2019-05-17金科股份8262.5元/平商务金融用地2019-06-30大悦城7304元/平城镇住宅用地2019-09-29济南东站 大悦城（000031）跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,001 25,225 33,473 41,994 营业收入 14,120 29,677 39,381 49,406 应收票据 - - - - 营业成本 8,118 17,512 24,024 30,474 应收账款 250 - - - 税金及附加 1,486 3,049 4,046 5,076 预付账款 141 304 417 529 销售费用 515 1,082 1,436 1,801 存货 42,835 68,258 90,576 113,633 管理费用 613 1,289 1,711 2,146 其他流动资产 25,486 47,679 63,268 79,374 财务费用 1,017 1,538 2,132 2,231 流动资产合计 80,713 141,465 187,734 235,529 资产减值损失 231 - - - 其