业绩预告增长14-24%，商住协同拿地优势凸显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 大悦城（000031）2019年业绩预告点评 强推（维持） 业绩预告增长14-24%，商住协同拿地优势凸显 目标价：9.86元 当前价：6.95元  19年业绩预增为23.5-25.5亿元，对应同比增长14-24%，低于我们预期 1月19日，公司预告2019年归母净利润约23.5-25.5亿元，约比上年同期重组前增长69%-84%；约比上年同期重组后增长14%-24%；基本每股收益盈利约在0.60-0.65元/股。公司业绩低于我们预期。根据克而瑞数据，公司2019年销售额约620亿元，较2018年同比增长27%。综合考虑到19年销售稳增推升预收款进一步增长、19年拿地积极以及地价较低隐含后续毛利率较高、以及19年业绩低于预期等三方面因素，我们下调公司19-21年业绩分别下调至24.7、30.0和38.0亿元，分别对应同比增长+20%、+21%、+26%。  逆周期积极拿地、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现 2019，公司拿地面积528万平、同比+168%，拿地金额292亿元、同比+130%，拿地态度积极；拿地均价5,334元/平，占比同期销售均价仅19%，并且较18年拿地均价6,433元/平下降14%，拿地成本控制优秀。其中19H2拿地面积395万平，拿地金额186亿元；拿地均价4,720元/平，较19H1拿地均价5,882元/平下降20%，较18年拿地均价6,433元/平下降27%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高。事实上，2017年至今，公司利用大悦城品牌与中粮产业协同在二线城市获得低价地块，总体平均拿地楼板价较周边住宅成交均价折价47%，其中我们估算分摊后住宅拿地均价较周边住宅成交价格平均折价38%，“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式持续验证。  24亿股权融资占比8.41%，引入太保、工银助力发展、推动负债率优化 1月2日，公司公告定增顺利完成，最终确定发行3.60亿股、募集资金24.26亿元；成功引入两家战略投资者，分别为太平人寿保险有限公司和工银瑞信投资管理有限公司，申购价格为6.73元/股；两家战投持股比例分别为6.61%和1.80%，合计8.41%；中粮集团及一致行动人明毅持股比例从75.64%稀释至69.28%。值得注意的是，本次定增是2018年至今唯一一单A股房地产股权融资成功足额发行的案例，并且定增完成后公司货币资金增加、股本增加，推动负债率优化；此外，根据规定本次引入定增参与方持有股票需要锁定3年，未来太平人寿将与公司开展全面战略合作，也有望推动公司更有质量的发展。  投资建议：业绩预告增长14-24%，商住协同拿地优势凸显，维持“强推” 大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。鉴于公司19年业绩低于预期，我们将公司2019-21年每股收益预测分别下调至0.63、0.76、0.92元（原预测为0.76、0.88、1.11元），现价对应20PE为9.1倍，较每股NAV14.09元折价51%，目前现价仅略高于定增价6.73元，考虑到公司优质资产低估，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。  风险提示：社零增速不及预期，公司住宅开发业务结算进度不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,120 29,677 39,381 49,406 同比增速(%) 1% 110% 33% 25% 净利润(百万) 1,389 2,473 2,996 3,775 同比增速(%) 47% 78% 21% 26% 每股盈利(元) 0.35 0.63 0.76 0.92 市盈率(倍) 19.6 11.0 9.1 7.2 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月17日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 总股本(万股) 428,631 已上市流通股(万股) 181,372 总市值(亿元) 297.9 流通市值(亿元) 126.05 资产负债率(%) 78.9 每股净资产(元) 4.0 12个月内最高/最低价 8.05/4.75 《大悦城（000031）跟踪报告：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显》 2019-11-20 《大悦城（000031）定增成功发行点评：股权融资完成优化负债，商住协同拿地优势凸显》 2019-12-22 《大悦城（000031）定增完成点评：引入险资战投助力发展，商住协同拿地优势凸显》 2020-01-03 -2%18%38%58%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-21～2020-01-17沪深300大悦城相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2020年01月20日 大悦城（000031）2019年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,001 25,225 33,473 41,994 营业收入 14,120 29,677 39,381 49,406 应收票据 - - - - 营业成本 8,118 17,746 24,511 31,103 应收账款 250 - - - 税金及附加 1,486 3,049 4,046 5,076 预付账款 141 308 426 540 销售费用 515 1,082 1,436 1,801 存货 42,835 68,258 90,576 113,633 管理费用 613 1,289 1,711 2,146 其他流动资产 25,486 47,679 63,268 79,374 财务费用 1,017 1,537 2,126 2,222 流动资产合计 80,713 141,470 187,742 235,540 资产减值损失 231 400 - - 其他长期投资 3,885 33,426 33,371 33,297 公允价值变动收益 - - - - 长期股权投资 4,415 9,709 9,709 9,709 投资收益 708 849 1,019 1,223 固定资产 548 407 265 123 其他收益 - - - - 在建工程 - - - - 营业利润 2,859 5,423 6,570 8,280 无形资产 53 1,919 1,919 1,919 营业外收入 14 - - - 其他非流动资产 1,557 7,806 8,263 9,280 营业外支出 16 - - - 非流动资产合计 10,459 53,267 53,528 54,328 利润总额 2,857 5,423 6,570 8,280 资产合计 91,172 194,737 241,270 289,868 所得税 853 1,619 1,961 2,472 短期借款 2,525 5,520 7,624 9,674 净利润 2,004 3,805 4,609 5,808 应付票据 2 5 6 8 少数股东损益 616 1,332 1,613 2,033 应付账款 6,556 8,873 12,255 15,551 归属母公司净利润 1,389 2,473 2,996 3,775 预收款项 22,362 46,322 69,897 97,959 NOPLAT 2,533 4,567 5,386 6,509 其他应付款 3,732 7,905 10,384 12,934 EPS(摊薄)（元） 0.35 0.63 0.76 0.96 一年内到期的非流动负债 3,748 7,351 7,617 7,875 其他流动负债 6,354 16,928 26,154 32,250 主要财务比率 流动负债合计 45,280 92,904 133,936 176,252 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 23,405 46,069 46,069 46,069 成长能力 应付债券 5,877 9,962 9,962 9,962 营业收入增长率 1% 110% 33% 25% 其他非流动负债 2,851 6,985 9,259 11,476 EBIT增长率 12% 91% 18% 20% 非流动负债合计 32,132 63,016 65,290 67,507 归母净利润增长率 47% 78% 21% 26% 负债合计 77,412 155,920 199,226 243,759 获利能力 归属母公司所有者权益 7,861 17,747 19,844 22,487 毛利率 43% 40% 38% 37% 少数股东权益 5,899 21,070 22,199 23,622 净利率 10% 8% 8% 8% 所有者权益合计 13,760 38,817 42,043 46,109 ROE 18% 14% 15% 17% 负债和股东权益 91,172 194,737 241,270 289,868 ROIC 9% 11% 11% 12% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 85% 80% 83% 84% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 5.6 4.0 4.7 5.3 经营活动现金流 (6,659) (10,836) 90 4,196 流动比率 1.8 1.5 1.4 1.3 现金收益 (966) (6,972) 4,822 5,674 速动比率 0.8 0.8 0.7 0.7 存货影响 (8,204) (25,423) (22,318) (23,057) 营运能力 经营性应收影响 (4,379) (25,162) (15,707) (16,220) 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 3,294 33,816 32,253 36,520 应收帐款周转天数 529.5 432.7 514.2 526.9 其他影响 3,596 12,904 1,039 1,280 应付帐款周转天数 334.5 219.4 251.2 263.6 投资活动现金流 (436) (31,780) (672) (640) 存货周转天数 1472.0 974.9 1015.1 1030.1 资本支出 51 31,876 800 800 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.35 0.63 0.76 0.96 其他长期资产变化 (486) (63,656) (1,472) (1,440) 每股经营现金流 (3.67) (2.76) 0.02 1.07 融资活动现金流 6,128 35,643 5,402 2,114 每股净资产 4.33 4.52 5.05 5.73 借款增加 5,173 32,299 6,301 3,246 估值比率 股