2019年三季报点评：业绩和销量快增，商住协同后拿地优势凸显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 大悦城（000031）2019年三季报点评 强推（维持） 业绩和销量快增，商住协同后拿地优势凸显 目标价：9.86元 当前价：7.35元  3Q19业绩同比+47%、整合后业绩绽放光彩，预收款高锁定保障业绩稳增 3Q19公司实现营业收入223.3亿元，同比+68.3%；归母净利润24.4亿元，同比+47.1%；扣非后归母净利润14.6亿元，同比+109.0%；基本每股收益0.62元，同比+47.6%；毛利率、净利率和归母净利率分别为48.4%、16.8%和10.9%，同比分别+2.0pct、-5.1pct和-1.6pct，净利率下降主要由于财务费用增加以及去年处置W酒店导致的投资收益高基数；三费费率为13.7%，同比-0.2pct，其中管理费率和财务费率分别-2.3pct和+3.1pct；投资收益7.5亿元，主要由于西安和长风大悦城项目出售给并购基金。19Q3末预收账款317.0亿元，同比+40.2%，覆盖18年地产结算收入2.5倍，保证后续业绩稳定释放。  销售快增、三年销售计划千亿，19H1租管费31亿、预计全年同比+25% 销售方面，克而瑞数据显示，3Q19实现销售金额510亿元，同比+31%；销售面积197万方，同比+58%；公司计划在2021年实现千亿销售。公司19H1投资性物业及相关服务收入31亿元，其中大悦城购物中心和写字楼租金收入分别为16.01亿和3.34亿，同比分别+24%；酒店4.34亿元（持平）。3Q19公司旗下持有型物业租金单价同比+0-14%不等，其中成都大悦城、香港中粮大厦等租金表现强劲。我们预计全年持有型物业实现租管费收入约62亿元，同比+25%，并且公司将通过优秀的招商运营能力提升购物中心销售额、新项目逐步成熟贡献出租面积来获得内生与外延式双重增长。  Q3拿地大增、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现 3Q19拿地面积403万平，拿地金额214亿元；拿地均价5,315元/平，占比同期销售均价21%。其中Q3拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1下降13%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。19H1末，住宅未结算面积1,082万方，权益比例53%；其中一、二线分别占比20%和67%，按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元；可售面积811万方、对应总货值1,837亿元，覆盖18年AH销售金额3.8倍。19Q3末资产负债率和净负债率分别为78.9%和125.1%，较18年末分别-6.0pct和-46.1pct，AH整合后融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。  投资建议：业绩和销售快增，商住协同后拿地优势凸显，维持“强推”评级 大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19-20年PE为9.7/8.3倍，较每股NAV14.09元折价48%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。  风险提示：社零增速不及预期，公司结算进度不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,120 29,677 39,381 49,406 同比增速(%) 1% 110% 33% 25% 净利润(百万) 1,389 2,974 3,463 4,371 同比增速(%) 47% 114% 16% 26% 每股盈利(元) 0.35 0.76 0.88 1.11 市盈率(倍) 20.8 9.7 8.3 6.6 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月30日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 总股本(万股) 392,587 已上市流通股(万股) 181,372 总市值(亿元) 288.55 流通市值(亿元) 133.31 资产负债率(%) 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价 8.05/4.71 《大悦城（000031）深度研究报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》 2019-07-16 《大悦城（000031）2019年中报点评：业绩销售靓丽，拿地提速控价，整合优势渐显》 2019-08-29 《大悦城（000031）2019年前三季度业绩预告点评：业绩大增、拿地加速，商住协同效应凸显》 2019-10-15 -6%16%37%59%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-31～2019-10-30沪深300大悦城相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年10月31日 大悦城（000031）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、公司3Q2019业绩摘要 (人民币，百万) 3Q2018 3Q2019 同比变动（%） 营业收入 13,271 22,332 68.3 营业成本 (7,119) (11,522) 61.9 营业税 (1,414) (2,818) 99.3 毛利润 6,152 10,810 75.7 其他收入 (49) (36) (26.2) 销售费用 (562) (719) 28.1 管理费用 (880) (976) 11.0 营业利润 3,248 6,261 92.7 投资收益 1,126 739 (34.4) 财务费用 (401) (1,366) 240.8 营业外收支 (13) 8 (157.9) 税前利润 3,960 5,642 42.5 所得税 (1,063) (1,893) 78.2 少数股东权益 (1,242) (1,313) 5.7 归属上市公司股东净利润 1,656 2,435 47.1 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 46.4 48.4 2.0 经营利润率 24.5 28.0 3.6 归母销售净利率 12.5 10.9 (1.6) 资料来源：公司公告，华创证券 大悦城（000031）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,001 25,225 33,473 41,994 营业收入 14,120 29,677 39,381 49,406 应收票据 - - - - 营业成本 8,118 17,512 24,024 30,474 应收账款 250 - - - 税金及附加 1,486 3,049 4,046 5,076 预付账款 141 304 417 529 销售费用 515 1,082 1,436 1,801 存货 42,835 68,258 90,576 113,633 管理费用 613 1,289 1,711 2,146 其他流动资产 25,486 47,679 63,268 79,374 财务费用 1,017 1,538 2,132 2,231 流动资产合计 80,713 141,465 187,734 235,529 资产减值损失 231 - - - 其他长期投资 3,885 33,505 33,527 33,528 公允价值变动收益 - - - - 长期股权投资 4,415 9,709 9,709 9,709 投资收益 708 849 1,019 1,223 固定资产 548 407 265 123 其他收益 - - - - 在建工程 - - - - 营业利润 2,859 6,057 7,051 8,901 无形资产 53 1,919 1,919 1,919 营业外收入 14 - - - 其他非流动资产 1,557 7,806 8,263 9,280 营业外支出 16 - - - 非流动资产合计 10,459 53,346 53,684 54,559 利润总额 2,857 6,057 7,051 8,901 资产合计 91,172 194,812 241,417 290,088 所得税 853 1,808 2,105 2,657 短期借款 2,525 5,447 7,473 9,479 净利润 2,004 4,249 4,947 6,244 应付票据 2 5 6 8 少数股东损益 616 1,275 1,484 1,873 应付账款 6,556 8,756 12,012 15,237 归属母公司净利润 1,389 2,974 3,463 4,371 预收款项 22,362 46,322 69,897 97,959 NOPLAT 2,533 4,732 5,727 6,951 其他应付款 3,732 7,927 10,405 12,961 EPS(摊薄)（元） 0.35 0.76 0.88 1.11 一年内到期的非流动负债 3,748 7,342 7,598 7,850 其他流动负债 6,354 16,908 26,269 32,298 主要财务比率 流动负债合计 45,280 92,707 133,660 175,792 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 23,405 46,069 46,069 46,069 成长能力 应付债券 5,877 9,962 9,962 9,962 营业收入增长率 1% 110% 33% 25% 其他非流动负债 2,851 6,906 9,096 11,264 EBIT增长率 12% 98% 21% 21% 非流动负债合计 32,132 62,937 65,127 67,295 归母净利润增长率 47% 114% 16% 26% 负债合计 77,412 155,644 198,787 243,087 获利能力 归属母公司所有者权益 7,861 18,098 20,522 23,581 毛利率 43% 41% 39% 38% 少数股东权益 5,899 21,070 22,109 23,420 净利率 10% 10% 9% 9% 所有者权益合计 13,760 39,168 42,630 47,001 ROE 18% 16% 17% 19% 负债和股东权益 91,172 194,812 241,417 290,088 ROIC 9% 12% 11% 13% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 85% 80% 82% 84% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 5.6 4.0 4.7 5.2 经营活动现金流 (6,659)