证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 每周经济观察 2023年03月16日 【每周经济观察】 美国超额储蓄还能撑多久？ ——海外双周报第2期 主要观点 此次双周报，我们简要分析，目前美国各个消费类别相比于疫前增长趋势的修复程度和斜率，以及超额储蓄的消耗情况。  截至去年末各消费类别的修复程度仍有较大差异，服务消费刚回到趋势附近 以2015-2019年为样本，用对数线性模型估算各消费类别的潜在增长趋势，以疫情以来的实际值与趋势值的缺口，来分析各消费类别的修复情况。 截至去年四季度，各个消费类别的修复程度仍有较大差异：耐用品消费最强，非耐用品次之，目前均还远超趋势值，服务消费则刚回到增长趋势值附近，部分服务业，比如娱乐业、交通服务等，尚低于趋势值。 截止去年四季度，按大的消费类型，修复程度从强至弱依次为：耐用品（26%）>非耐用品（14%）>整体（7%）>服务（2%）。 商品里面，耐用品：娱乐品和娱乐类车辆（31%）>汽车（25%）>其他耐用品（24%）>家具和家用设备（22%）。非耐用品：汽油（18%）>服装和鞋（17%）>食品饮料（16%）>其他（11%）。 居民服务消费中，食品服务和住宿（10%）>居住和公用事业（6%）>其他个人服务（5%）>医疗服务、金融服务和保险（-2%）>交通服务（-3%）>娱乐服务（-6%）。  各消费类别的增长斜率与疫情前的对比？ 从持续性和家庭消费结构再平衡角度思考，修复程度越高的，当下的增长斜率较疫情前应该越低，反之亦然，实际数据呈现的变化趋势也支持上述结论。今年美国消费韧性的来源，可能更多是服务而不是商品。经验上看，美国商品消费与我国对美出口增速节奏基本一致，从这个视角出发，即便美国经济今年是浅衰退，可能对我国出口也难有支撑。 去年下半年以来，商品消费的增长斜率已低于疫情前，去年四季度消费额甚至有明显下降。这一转折的时间点，与我国对美出口增速大幅回落基本一致。其中，非耐用品的增长斜率基本回到疫情前水平；汽车消费下降，拖累耐用品增长斜率放缓，甚至出现转负迹象。 居民服务消费的增长斜率仍延续过去两年的强修复趋势，高于疫情前水平，目前尚未减弱。其中，住房和公用事业和食品服务和住宿已修复至潜在趋势上方，且增长斜率依然高于疫情前。而娱乐服务、交通服务、医疗服务较趋势值仍有负缺口，但其增长斜率高于疫前，考虑到当前的就业和工资韧性，叠加超额储蓄尚未用完，大概率后续还有修复的空间。  超额储蓄还能支撑美国消费吗？ 20年Q1至21年Q3，美国居民积累了约2.3万亿美元的超额储蓄，一方面来自于大规模的财政转移支付和补贴，贡献58%左右，另一方面则来自于20年因疫情和防控导致的支出下降，贡献42%左右。 21年Q4至22年Q4，超额储蓄消耗约1.1万亿美元，剩余1.2万亿美元，这是去年以来美国整体消费增长强劲、服务消费快速修复的重要助力。 当前美国消费支出仍较疫情前的趋势高于1000亿美元左右，做一个偏乐观的假设，如果消费支出仍以过去两年的斜率增长，超额消费大概还能支撑11个月左右。即便考虑到超额储蓄的分层（据联储notes估算，前75%收入群体超额储蓄主要来自于财政刺激，最高25%收入群体的超额储蓄来自于支出减少，中低收入群体的超额储蓄更容易转换为消费），超额储蓄中的50%归属于中低收入群体，以此估算，5000亿美元的超额储蓄也能支撑5-6个月左右。 需要说明的是，有两个情况会影响估算结果：一是居民可能不会将超额储蓄完全花完，二是经济动能趋弱可能使总的可支配收入增长放缓，进而加大超额储蓄的消耗。  过去两周海外高频数据回顾 美国红皮书零售同比走弱，全球餐饮消费明显上行。美国按揭贷款利率继续上行，美国初请人数上升。受美国银行事件影响，全球大宗商品价格明显下跌，流动性指标FRA-OIS利差显著上行，但美日欧金融条件指数无边际变化。  风险提示：美国经济和通胀形势超预期，全球流动性风险。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】数字经济全球行政机构比较——每周经济观察第10期》 2023-03-12 《【华创宏观】历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期》 2023-03-06 《【华创宏观】央企的五大变化——每周经济观察第8期》 2023-02-26 《【华创宏观】欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期》 2023-02-26 《【华创宏观】什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期》 2023-02-19 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、美国居民消费的修复程度与增长趋势？ ......................................................................... 4 （一）截至去年末各消费类别较疫前增长趋势的修复程度 ......................................... 4 （二）目前各消费类别较疫前增长趋势的斜率变化 ..................................................... 5 二、美国超额储蓄还能撑多久？ ............................................................................................. 6 三、海外高频数据及事件跟踪 ................................................................................................. 7 （一）过去两周重要数据回顾 ......................................................................................... 7 （二）周度经济活动指数 ................................................................................................. 8 （三）需求 ......................................................................................................................... 8 1、消费：美国零售销售走弱，全球餐饮消费大幅上行 ........................................... 8 2、出行：美国执行航班数快速上升 ........................................................................... 9 3、地产：美国按揭贷款利率继续上升 ....................................................................... 9 （四）就业：美国初请人数小幅上升 ........................................................................... 10 （五）物价：大宗商品价格明显下跌 ........................................................................... 10 （六）金融 ....................................................................................................................... 11 1、金融状况：美日欧金融条件无明显边际变化 ..................................................... 11 2、流动性：FRA-OIS利差小幅上行 ......................................................................... 11 3、国债利差：美日和美欧国债利差有所收窄 ......................................................... 12 （七）未来两周重要经济数据及事件 ........................................................................... 13 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 截至去年末各消费类别较疫前增长趋势的修复程度 ............................................. 4 图表 2 美国商品消费增长斜率低于疫前水平 ..................................................................... 5 图表 3 美国服务消费增长斜率高于疫前水平 ..................................................................... 5 图表 4 住房和公用事业增长斜率高于疫前水平 ................................................................. 5 图表 5 食品服务和住宿消费增长斜率高于疫前水平 ......................................................... 5 图表 6 娱乐服务消费增长斜率高于疫前水平 ..................................................................... 6 图表 7 交通服务消费增长斜率高于疫前水平 ..................................................................... 6 图表 8 医疗保健服务消费增长斜率高于疫前水平 ............................................................. 6 图表 9 其他服务消费增长斜率高于疫前水平 ..................................................................... 6 图表 10 当季超额储蓄的积累/损耗 ...................................................................................... 7 图表 11 累计超额储蓄规模 .......................................................................................