请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年4月27日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《美国消费数据中的衰退密码—— 衰退启示录#2》 《从居民超储看美国衰退时点&幅度——衰退启示录#4》 《美国居民超额储蓄或于2024Q2耗尽——美国居民收入与消费2023年2月报#》 美国消费内循环还能撑多久？ ——超额储蓄结构测算技术贴 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：美国居民部门超额储蓄或在2024年中耗尽，即今年内美国不会出现私人消费的塌方。我们基于美国居民收入与支出分布数据，创新性测算了美国居民超额储蓄在不同收入群体间的分布，并推算超额储蓄将在2024年7月消耗殆尽。对超储结构的拆分进一步显示，中低（25%-50%收入分位）与中高（50%-75%分位）收入群体相比高收入（75%-100%分位）群体拥有更高比重的超额储蓄，且边际消费倾向相对更高，其稳固的超额储蓄成为支撑美国消费保持韧性的缓冲垫。相较之下，低收入群体（0-25%收入分位）的超储已经耗尽，叠加财政补贴的逐步退出，未来消费或将走弱。但考虑到低收入群体的工资增速在疫情期间大幅走高且已至高位，流量收入的支撑下低收入群体的消费料不会出现断崖式下滑。  疫情后美国居民收支结构变化。对比2019-2021年美国居民收入在不同收入群体的分布数据，以及不同收入群体自疫情以来的高频消费数据，我们发现美国居民收支结构有以下特点：①低收入群体可支配收入占比在经历了2020年的增长之后，在2021年并未有显著增长甚至出现下降，财政补贴效应的弱化或是主要原因；②中低和中高收入群体可支配收入份额占比在2020和2021年经历了持续上升，或主要源自经济复苏和薪资收入的增长；③高收入群体可支配收入份额在2020和2021年持续下降；④与疫情前相比，低收入群体消费缺口迅速回正且增幅持续维持高位；高收入群体消费的收缩幅度最大，消费复苏速度和幅度均最小。  美国不同收入阶层超储规模测算。我们基于美联储FED Notes对超额储蓄分布结构的测算方法，结合最新收入分布数据对其进行修正和更新，测算了美国不同收入群体超额储蓄的最新规模。测算结果显示，0-25%收入分位群体的超额储蓄已于2022年12月消耗完毕；截至2023年2月，25%-50%和50%-75%收入分位群体的超额储蓄分别占比34.77%和32.95%，75%-100%收入分位群体的超额储蓄占比32.3%。在新计算方法下：高收入群体的超额储蓄占比相对更小、消耗速度更快，而中低和中高收入群体的超额储蓄规模占比更大、消耗速度更慢。造成这一区别的原因在于，FEDS Notes以2019年收入份额数据为基准的测算高估了高收入群体的超储规模、低估了中低和中高收入群体的超储规模，而我们采用最新数据测算的结果较现实更为接近。  低收入群体的消费或将走弱，但稳固的超额储蓄为中低和中高收入群体的消费提供了缓冲垫，且随着实际薪资的回升，美国消费的韧性有望维持至今年三至四季度。超额储蓄是疫情以后支撑美国私人消费强劲增长的存量因素，随着经济步入后疫情时期，财政补贴的退出和消费的复苏使得居民收入的流量水平，即可支配收入，成为支撑美国私人消费越来越重要的因素。从未来趋势看，超储的消耗殆尽和补贴的退出或将造成低收入群体消费的走弱，而中低和中高收入群体稳固的超额储蓄和通胀下行下实际薪资增速的回升，均可为消费韧性提供支撑。以近三个月不同收入分位群体累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算美国居民部门超额储蓄总量将于2024年7月消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，加剧经济衰退的深度。  风险提示：美国通胀回落速度不及预期导致高通胀削弱美国居民购买力；超额储蓄消耗速度快于预期；金融风险失控加速美国经济衰退的到来。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美国不同收入阶层的超储规模测算 ................................................................................. 5 1.1. 美联储对超额储蓄结构的测算方法 ....................................................................... 5 1.2. 疫情后美国居民收支在不同收入群体分布的变化 ................................................. 5 1.3. 美国不同收入阶层超额储蓄规模测算 ................................................................... 7 2. 美国消费内循环还能撑多久？ ........................................................................................ 9 2.1. 美国不同收入群体画像：收入与负债 ................................................................... 9 2.2. 消费的流量支撑：可支配收入主要分项趋势 ...................................................... 10 2.3. 消费的存量支撑：超额储蓄未来路径预测 .......................................................... 12 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 13 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：美国单月个人储蓄及趋势vs累计超额储蓄 ............................................................... 4 图2：美国名义、实际PCE及趋势线 .................................................................................. 4 图3：不同测算方法下的美国超额储蓄分布（截至2021年） ............................................. 5 图4：FEDS Notes测算美国不同收入分位群体超储规模 ................................................... 5 图5：2019与2020年美国个人收支分项在不同收入群体的份额占比 ................................ 6 图6：2019-2021年美国个人可支配收入在不同收入群体中的份额占比 ............................. 6 图7：PCE消费与Opportunity Insights消费数据趋势 .................................................... 7 图8：美国不同收入群体消费较疫情前缺口 ......................................................................... 7 图9：美国不同收入分位群体2020年以来累计储蓄规模测算 ............................................. 8 图10：以FEDS Notes方法测算美国不同收入群体超储 .................................................... 8 图11：美国不同收入群体超额储蓄在总规模占比变化 ........................................................ 8 图12：FEDS Notes测算美国不同收入群体超储主要贡献 ................................................. 9 图13：美国不同收入群体超额储蓄规模月环比 ................................................................... 9 图14：美国家庭年收入分布情况（2021年） ................................................................... 10 图15：美国各收入分位群体持有债务的家庭占比 ............................................................. 10 图16：美国居民个人税负与转移收入及趋势 ..................................................................... 10 图17：美国不同收入分位群体平均时薪同比增速 ............................................................. 10 图18：美国不同收入群体平均周薪同比增速 ..................................................................... 11 图19：2019Q4以来美国不同收入群体平均周薪累计增幅 ................................................ 11 图20：纽约联储不同收入群体未来一年消费增长预期 ...................................................... 11 图21：美国信用卡余额与信用卡拖欠率 ............................................................................ 11 图22：美国非农时薪同比增速与CPI同比增速趋势 .......................................