深度研究报告：大单品矩阵初具雏形，健康成长可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 个人用品 2023年03月17日 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 大单品矩阵初具雏形，健康成长可期 目标价区间：57-64港元 当前价：53.85港元  重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海。胶原特性、获取及应用我们在此前胶原系列报告中已多有分析，此处不再赘述。我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在 2027年增至62.3%。功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应用方向。当前国内医美市场上内卷较为严重，行业正在寻找和孕育新材料，随着胶原蛋白技术进步、成本优化，有望在医美领域占据一席之地。  巨子生物成立于2000年，同年开发了专有的重组胶原蛋白技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者之一。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。  巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形。2021年可复美、可丽金收入分别为8.98/5.26亿元，占全年主营业务收入的57.83%/33.88%；可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、胶原棒、“涂抹式高光小蓝杯”、可丽金旗下的“胶原大膜王”、“保龄瓶精华”等均为巨子生物的明星产品，受到市场广泛好评，取得良好销售表现。同时公司积极增大直营比例，加强品牌建设，目前渠道转型较为顺利，新品推出有条不紊，已初步形成大单品矩阵，复购粘性好，为公司健康良性成长奠定基础。  投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品+渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，归母净利润9.4/12.8/17.3亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，给予巨子生物23年40-45xPE，对应市值约570-640亿港币，目标价57-64港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,555 2,232 3,046 4,143 同比增速(%) 30.4% 43.8% 36.5% 36.0% 归母净利润(百万) 809 935 1,276 1,733 同比增速(%) -2.1% 15.6% 36.4% 35.9% 每股盈利(元) 0.81 0.94 1.28 1.74 市盈率(倍) 58.4 50.5 37.0 27.2 市净率(倍) 46.4 24.2 14.6 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月15日收盘价 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(亿股) 9.95 已上市流通股(亿股) 9.95 总市值(亿港元) 536 流通市值(亿港元) 536 资产负债率(%) 87.1% 每股净资产(元) 1.02 12个月内最高/最低价 55.55/24.15 市场表现对比图(近12个月) -50%0%50%100%150%2022/112022/122023/12023/22023/32022-11-4~2023-3-15巨子生物恒生指数华创证券研究所 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇着重分析巨子生物目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展。透明质酸在美业（医美和护肤品）的应用已经被证明过，胶原蛋白的发展刚刚起步，现阶段预计在专业皮肤护理领域有较大发展空间。巨子生物作为重组胶原领域的先行者之一，旗下可复美品牌已有接近10亿量级销售规模，近两年渠道转型、直营比例提升，可复美、可丽金两旗舰品牌已经诞生大单品，目前也在持续推新，未来健康成长可期。 投资逻辑 重组胶原蛋白已初步得到市场的认可，随着技术进步、市场教育推广，消费者意识的提升，胶原蛋白渗透率有望逐步提升。巨子生物作为行业领军者，突破了重组胶原蛋白产业化的技术难题，toC业务快速发力。可复美、可丽金两大品牌充分立足科技美学，采用重组胶原蛋白专利技术，打造差异化、有竞争力的明星产品；同时公司加大直营渠道建设、加强品牌建设，已初步形成大单品矩阵，也在持续孵化新品，具有长期投资价值。 关键假设、估值与盈利预测 考虑重组胶原蛋白在专业皮肤护理和医美领域市场空间广阔，同时公司作为行业龙头具有强品牌影响力和竞争力，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，归母净利润9.4/12.8/17.3亿元。 估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，“科技美学”+“双轨制营销”持续打造爆款产品，结合目前美业公司估值，给予巨子生物23年40-45xPE，对应市值约570-640亿元港币。首次覆盖，给予“推荐”评级。 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大 ................................................................. 5 （一）尚未明确的胶原蛋白vs已被证实的透明质酸 .................................................... 5 （二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔 ..................................................................... 5 二、巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入 ............................................................. 7 （一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品 ......................................... 7 1、可复美：大单品矩阵初现 ....................................................................................... 8 2、可丽金：渠道转型，爆品频出 ............................................................................. 11 3、其他品牌 ................................................................................................................. 12 （二）渠道转型，加强品牌建设 ................................................................................... 13 （三）立足研发，厚积薄发 ........................................................................................... 13 （四）医美领域有望带来业绩增量 ............................................................................... 14 三、盈利预测与投资建议 ....................................................................................................... 14 四、风险提示 ........................................................................................................................... 15 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比 ......................................................... 5 图表 2 全球胶原蛋白市场规模预测 ..................................................................................... 5 图表 3 我国胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额).............................................................. 6 图表 4 我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额) ...................................................... 6 图表 5 我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元 ........................................................ 6 图表 6 我国肌肤焕活应用市场规模（按零售额）/亿元 .................................................... 6 图表 7 巨子生物营收及增速/亿元,% .................................................................................... 7 图表 8 巨子生物利润情况/亿元,% ........................................................................................ 7 图表 9 巨子生物收入构成-按品牌/亿元,% .......................................................................... 7 图表 10 可复美系列产品 ....................................................................................................... 8 图表 11 2021年公司前三大明星产品均为可复美品牌....................................................... 8 图表 12 可复美明星产品在天猫