- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 231.81 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.25 已上市流通A股(亿股) 3.25 总市值(亿元) 753.22 年内股价最高最低(元) 271.99/122.76 沪深300指数 4919 深证成指 14716 相关报告 1.《内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰-酒鬼酒公司深度》，2021.11.10 2.《业绩持续高增长，内参酒鬼齐头并进-酒鬼酒三季报点评》，2021.10.22 3.《21Q2业绩实现高增长，内参酒鬼加速放量-酒鬼酒中报点评》，2021.8.27 4.《Q1 业绩超预期，内外部改革加速深化-酒鬼酒年报及一季报点评》，2021.4.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 聚焦大单品+深度全国化，馥郁香龙头高增可期 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,512 1,826 3,396 4,809 6,352 营业收入增长率 27.38% 20.79% 86% 42% 32% 归母净利润(百万元) 299 492 958 1,467 2,032 归母净利润增长率 34.50% 64.15% 95% 53% 39% 摊薄每股收益(元) 0.92 1.51 2.95 4.52 6.25 每股经营性现金流净额 1.06 2.92 3.52 4.91 6.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 17.21% 27.98% 34.58% 37.20% P/E 38.89 103.44 78.59 51.33 37.06 P/B 4.79 17.80 21.99 17.75 13.79 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  据网易新闻报道，12月26日，公司召开2021年酒鬼酒馥郁大会（全国合作伙伴年会），总结21年的成长和反思，部署22年营销工作。 经营分析  21年实现高速成长，但仍需反思。公司21年业绩、品牌价值、团队和客户数量、圈层营销等方面均实现高速发展，2018年至今内参合作客户成长速度为10倍、酒鬼酒3倍以上，整个团队销售人员是19年的3倍；21年核心终端数量同比提升233%、内参价值研讨会11场、品鉴会64场（覆盖万余人）。22年公司面临腰部价位大单品如何放量、次高端产品价格带如何凸显、团队激增后管理与建设如何加强等问题。  22年聚焦大单品、深度全国化策略，有望实现更高质量的高成长。1）产品上：打造大单品是22年工作的重中之重。内参仍延续稳价增量的策略，丰富内参销售公司模式，未来会发展为最大单品；酒鬼系列我们认为本身存在产品相对分散（预计21年占比红坛25-30%、透明装20%左右、传承10%）、价格带尚未明显区隔等问题，明年有望通过更清晰的产品规划、精准供货、创新与优商的合作模式等措施来重点打造；湘泉将实施配额供货。2）区域上：做强基地、突破高地、深度全国化。河南、山东、河北等基地市场迅速做到5-10亿，重点做深度、规模、动销；北京、华东、广东等高地市场重点做品牌价值、旗帜引领，并迅速突破规模。3）消费者培育：过去2年公司在文化传播上的投入超2亿，22年圈层营销会成为团队重点发力点，努力提高圈层营销的创新度、精准度和宽度。  静待22年开门红，中长期馥郁香龙头目标百亿。当前库存合理、价格稳定（内参批价820-830），预计春节回款30-40%。渠道反馈， 22年销售口径内参目标增速60%以上，酒鬼系列目标增速30%以上（规划2-3年打造1-2款10亿以上大单品）；中长期馥郁香龙头势能充足、锚定百亿。 盈利预测与投资建议  预计21-23年收入增速为86%/42%/32%，利润增速为95%/53%/39%，对应EPS为2.95/4.52/6.25元，对应 PE为79/51/37X，维持“买入”评级。 风险提示  全国化进展不及预期，疫情反复风险，宏观经济风险，食品安全问题。 0100020003000400050006000122.76147.33171.9196.47221.04245.61270.18201 228210 328210 628210 928人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 酒 鬼 酒 沪深300 2021年12月27日 消费升级与娱乐研究中心 酒 鬼 酒 (000799.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 1,187 1,512 1,826 3,396 4,809 6,352 货币资金 1,007 1,318 2,154 2,782 3,346 4,362 增长率 27.4% 20.8% 86.0% 41.6% 32.1% 应收款项 257 211 398 439 616 814 主营业务成本 -251 -336 -386 -656 -852 -1,062 存货 822 933 1,027 1,259 1,518 1,746 %销售收入 21.2% 22.2% 21.1% 19.3% 17.7% 16.7% 其他流动资产 10 5 11 13 16 19 毛利 936 1,176 1,440 2,740 3,957 5,290 流动资产 2,095 2,467 3,590 4,493 5,496 6,941 %销售收入 78.8% 77.8% 78.9% 80.7% 82.3% 83.3% %总资产 73.0% 76.4% 82.8% 84.3% 82.2% 82.4% 营业税金及附加 -190 -241 -285 -516 -731 -965 长期投资 45 101 103 116 116 120 %销售收入 16.0% 16.0% 15.6% 15.2% 15.2% 15.2% 固定资产 496 427 424 491 824 1,080 销售费用 -346 -384 -424 -788 -1,058 -1,334 %总资产 17.3% 13.2% 9.8% 9.2% 12.3% 12.8% %销售收入 29.1% 25.4% 23.2% 23.2% 22.0% 21.0% 无形资产 96 200 195 207 229 255 管理费用 -128 -147 -146 -190 -260 -337 非流动资产 776 762 747 839 1,193 1,480 %销售收入 10.8% 9.7% 8.0% 5.6% 5.4% 5.3% %总资产 27.0% 23.6% 17.2% 15.7% 17.8% 17.6% 研发费用 -4 -10 -11 -10 -10 -13 资产总计 2,870 3,229 4,337 5,332 6,689 8,421 %销售收入 0.3% 0.6% 0.6% 0.3% 0.2% 0.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 268 394 575 1,235 1,899 2,641 应付款项 356 418 453 752 979 1,201 %销售收入 22.6% 26.1% 31.5% 36.4% 39.5% 41.6% 其他流动负债 325 366 1,012 1,141 1,446 1,735 财务费用 11 11 28 44 55 69 流动负债 680 784 1,465 1,893 2,424 2,936 %销售收入 -0.9% -0.7% -1.5% -1.3% -1.1% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 18 2 -2 4 2 其他长期负债 10 14 15 14 22 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 690 798 1,480 1,907 2,446 2,958 投资收益 18 11 -2 1 2 3 普通股股东权益 2,180 2,430 2,857 3,426 4,243 5,463 %税前利润 6.1% 2.8% n.a 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 295 400 602 1,279 1,960 2,715 未分配利润 467 710 1,137 1,706 2,523 3,743 营业利润率 24.8% 26.5% 33.0% 37.7% 40.7% 42.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 1 53 2 2 2 负债股东权益合计 2,870 3,229 4,337 5,332 6,689 8,421 税前利润 299 401 655 1,281 1,962 2,717 利润率 25.2% 26.5% 35.9% 37.7% 40.8% 42.8% 比率分析 所得税 -76 -101 -163 -323 -494 -685 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 25.4% 25.3% 24.9% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 223 299 492 958 1,467 2,032 每股收益 0.69 0.92 1.51 2.95 4.52 6.25 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 6.71 7.48 8.79 10.54 13.06 16.81 归属于母公司的净利润 223 299 492 958 1,467 2,032 每股经营现金净流 0.65 1.06 2.92 3.52 4.91 6.64 净利率 18.8% 19.8% 26.9% 28.2% 30.5% 32.0% 每股股利 0.15 0.20 0.70 1.20 2.00 2.50 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.22% 12.32% 17.21% 27.98% 34.58% 37.20% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 7.76% 9.28% 11.34% 17.97% 21.93% 24.13% 净利润 223 299 492 958 1,467 2,032 投入资本收益率 9.16% 12.08% 15.06% 26.91% 33.41% 36.11% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 43 23 43 37 41 48 主营业务收入增长率 35.13% 27.38% 20.79% 85.97% 41.61% 32.07% 非经营收益 -11 -2 6 -4 -4 -5 EBIT增长率 22.04% 46.98% 45.81% 114.90% 53.69% 39.10% 营运资金变动 -42 25 408 153 92 82 净利润增长率 26.45% 34.50% 64.15% 94.95% 53.10% 38.51% 经营活动现金净流 212 346 948 1,144 1,597 2,157 总资产增长率 12.92% 12.49% 34.33% 22.95% 25.46% 25.89% 资本开支 -120 -35 -50 -121 -388 -327 资