馥郁香万里传，高端化迈全国 [Table_CoverStock] —酒 鬼 酒(000799)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2021年11月26日 [Table_CoverAuthor] 马铮 首席研究员 S1500520110001 mazheng@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 1.持续品牌文化输出，全国化高增势头不减 2.招商进展顺利，价量齐升促高增长 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 酒 鬼 酒(000799) 投资评级 买入 上次评级 无评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 219.69 52周内股价波动区间(元) 272.73-106.00 最近一月涨跌幅(％) -5.90 总股本(亿股) 3.25 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 713.84 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Summary] 馥郁香万里传，高端化迈全国 [Table_ReportDate] 2021年11月26日 本期内容提要: [Table_Summar 投资建议：中粮赋能公司管理，内参引领品牌复兴。经过多次大股东变更，酒鬼酒公司终于在2016年后开启稳定发展，中粮派驻多位集团内部资深高管担任公司核心管理职务，并先后在管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革，管理效率极大改善。2018年，公司成立内参销售公司，采用股权商模式，制定连续三年翻番的目标并且基本实现，成功树立高端品牌形象，激活品牌势能。用时五年，公司走出低谷，创造营收历史新高，省内不断深耕精细化，省外全国化进程加速，奋力打造“十四五”百亿宏图。我们预计2021-2023年EPS分别为3.04、4.48和6.17元，对应2021年11月25日收盘价（219.69元/股）市盈率72/49/36倍，首次给予“买入”评级。 馥郁香国标落地，打造内参高端名片。“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”造就了酒鬼酒特有的馥郁香气。在公司数年的积极推动下，馥郁香正式成为中国白酒第十一大国标香型，赋予公司专属香型赛道。目前，公司拥有酒鬼、内参、湘泉三大品牌，重点打造以内参酒、酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速拓展核心战略大单品的市场占有率和盈利能力。由于酒鬼酒在90年代曾一度是“最贵的白酒”，具备高端酒基因，由此应运而出内参高端产品线；酒鬼系列则以紫坛、红坛、传承、黄坛等为核心产品，布局次高端大众消费价格带。2020年，52度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到26%、12%和7%，战略大单品已具备雏形。 厂商联盟，内参销售公司为渠道赋能。2018年，全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立内参销售公司，负责内参的全国市场运作，形成以酒鬼公司为主导、以核心经销商为主线的联盟共同体。与2010年成立的湖南销售公司不同，内参销售公司在股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股更加扁平。这种模式下，酒鬼酒公司给内参销售公司的出厂价较低，内参销售公司再以统一战略价销售给经销商，渠道推广费由内参销售公司承担，费用投放不再需要酒鬼酒公司审批，灵活性大幅提升，渠道推力明显增强。同时，股权经销商还拥有分红收益，销售费用使用效率与内参销售公司利润直接相关，价盘稳定性提升，乱价行为减少。正是在厂商共同发力下，内参高端品牌打响，规模快速提升。 推动“文化酒鬼”建设，构筑品牌核心价值。公司自成立以来就拥有文化名酒基因，三大品牌湘泉、酒鬼及内参均由艺术大师黄永玉独家设计包装。中粮入主后，公司依托于优质央企资源持续赋能品牌价值，发布“全力打造中国文化白酒第一品牌”和“将内参酒打造成中国四大高端白酒品牌之一”的战略愿景。在营销层面，公司高举高打，通过央视节目冠名、国事活动亮相提升品牌知名度；同时通过“名人堂”、内参酒价值研讨会、“馥郁荟”，开展精准圈层营销，向市场持续传递馥郁之美、实现内参酒与核心消费者的长效沟通，持续提升酒鬼酒、内参品牌价值。 展望未来，省内深耕精细化，全国化进程加速，“十四五”奋力实现百亿宏图。2020年末，公司在经销商大会上提出销售目标要突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿的愿景，并打造“1379”战略规划，助力“十四五”期间高质发展。通过近年来的深耕细作，公司在省内已基本-50%0%50%100%150%200%20/1121/0321/0721/11酒鬼酒沪深300 oPtOrPrRxPpQxPmOnQwPtP9PbP7NmOpPmOrQfQmNoPlOmOyR8OnMqQMYpNmRwMpPrR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 实现扁平化布局，本土市场体量仍有较大提升空间；2021年，凭借馥郁香口感的独特性及内参高端形象的市场认可，公司省外招商加快，在河南、河北、山东、广东已形成一定氛围及复购动销，全国化正在加速。 股价催化剂：次高端市场扩容 风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,512 1,826 3,389 4,662 6,020 增长率YoY % 27.4% 20.8% 85.6% 37.6% 29.1% 归母净利润(百万元) 299 492 988 1,455 2,003 增长率YoY% 34.5% 64.1% 101.0% 47.2% 37.7% 毛利率% 77.8% 78.9% 82.4% 83.5% 84.7% 净资产收益率ROE% 12.3% 17.2% 28.4% 32.4% 33.7% EPS(元) 0.92 1.51 3.04 4.48 6.17 市盈率P/E(倍) 38.89 103.44 72.25 49.06 35.63 市净率P/B(倍) 4.79 17.80 20.53 15.89 12.02 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2021年11月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资逻辑：........................................................................................................................................... 6 1. 历史复盘：几经波折，馥郁香再度起航 ....................................................................................... 7 1.1 1956-1996年：品牌溯源悠久，积淀深厚名誉 .................................................................. 7 1.2 1997-2002年：上市后风光一时，盲目扩张致经营失控 .................................................. 8 1.3 2003-2006年：成功集团经营不善，公司濒临退市边缘 .................................................. 8 1.4 2007-2012年：中糖开启品牌复兴，重现酒鬼风光 .......................................................... 9 1.5 2013-2014年：行业调整叠加黑天鹅，经营遭受重创 .................................................... 12 1.6 2015年至今：中粮入主，精细化管理全面开启 ............................................................. 13 2. 核心优势：高端产品战略，渠道改革+拓展助力成长 ............................................................... 14 2.1 馥郁香工艺标准化，正式确立国家标准 .......................................................................... 14 2.2 产品结构持续优化，聚焦打造高端战略产品 .................................................................. 15 2.3 打造“文化酒鬼”，品牌营销构筑核心价值 .................................................................... 18 2.4 厂商联盟，内参公司为渠道赋能 ...................................................................................... 19 2.5 持续深耕省内市场，全国化进程加速 .............................................................................. 21 3. 展望十四五：产能扩建有保障，争取迈向百亿 ......................................................................... 22 4. 盈利预测和评级 ............................................................................................................................. 23 4.1 盈利预测及假设 ................................................................................................................. 23 4.2 投资评级 ............................................................................................................................. 24 5. 风险提示......................................................................................................................................... 24 表 目 录 表1：2009-2010