深度报告：高端啤酒排头兵，乌苏吹响全国化号角

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 重庆啤酒(600132.SH) 2021年05月22日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：171.65 目 标 价(元)：190.00 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 39.61 67.35 10.74 相对涨幅(%) 37.66 63.77 20.99 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 重庆啤酒（600132.SH）深度报告： 高端啤酒排头兵，乌苏吹响全国化号角 投资要点  啤酒行业高端化驱动，未来三年高端啤酒市场规模GAGR高达9%。2013年，我国啤酒产量达到顶峰后趋势性下滑，啤酒行业进入存量竞争。各大区域市场集中度相对较高，同时受到成本上涨的压力，各大啤酒企业由“要市场”转向“要利润”，主动收缩低端产能，顺应消费升级趋势发力高端产品。在行业竞争格局基本稳定的背景下，中高端啤酒成为未来贡献销量的主力。预计未来三年量价齐升趋势持续（量增5%，价增4%），高端啤酒贡献行业主要增量。  嘉士伯优质资产如期注入，本地强势品牌+国际高端品牌双轮驱动。2020年嘉士伯优质啤酒资产注入上市公司后，重庆啤酒成功打造6+6品牌矩阵，在高端价位带，重庆啤酒拥有K1664、嘉士伯、乌苏、风花雪月等高端品牌；在主流价位带，乐堡、重庆、西夏、大理等强势品牌能为高端化提供稳定费投支持。2020年，重庆啤酒高端酒营收/销量同增26.3%/30.4%，营收/销量占比高达30.7%/19.4%，产品结构持续优化。重庆啤酒2020年吨价高达4384元，远高于国内其他啤酒企业，略低于百威亚太。预计未来三年，随着高端化的顺利推进，高端酒营收维持42%增速，营收/销量占比提升至53%/38%，吨价维持6.7%增速提升至5300元/千升。看好重啤高端占比提升后，盈利能力大幅改善以及资产整合的协同效用。  大城市计划加速推进，大乌苏全国爆发式增长实现高端板块翻盘。大乌苏2017年至今迎来爆发式增长，其中2020年实现增长27%。乌苏爆红的背后，主要受益于：1）产品端，打上大容量、酒精度和麦芽浓度高、新疆特色等标签，差异化定位吸引年轻消费群体；2）渠道端，发轫于烧烤渠道，疆外通过大城市策略覆盖了2.6万个烧烤店，形成独特的新渠道力量。渠道价格体系相对不透明，渠道利润丰厚加速区域、渠道扩张。3）营销端，口碑营销以及互联网营销加快了乌苏品牌知名度。在大城市计划的有序推进下，预计未来三年乌苏整体销量年复合增速有望达到30%，其中疆外市场年复合增速达到50%。我们认为乌苏全国化仍有至少3~5年的景气度，高端大单品的成功打开重庆啤酒成长空间，公司潜在储备品牌较多，多元化、差异化品牌定位和国际领先的营销管理实力为重啤持续高增奠定基础。  西部高端啤酒龙头开启全国化新征程，给予“增持”评级。预计2021~2023年实现营收 133.3/156.9/179.8亿元，实现归母净利润 11.6/14.4/17.2亿元。考虑到乌苏全国化的高成长，给予2022年25倍EV/EBITDA，对应目标价190元。  风险提示：乌苏全国化推进不及预期；资产整合不及预期；高端啤酒竞争加剧；疫情反复。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 483.97 流通A股(百万股)： 483.97 52周内股价区间(元)： 55.50-176.08 总市值(百万元)： 82,880.07 总资产(百万元)： 9,529.35 每股净资产(元)： 1.82 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,212 10,942 13,329 15,688 17,983 (+/-)YOY(%) 194.5% 7.1% 21.8% 17.7% 14.6% 净利润(百万元) 1,043 1,077 1,156 1,435 1,723 (+/-)YOY(%) 158.2% 3.3% 7.4% 24.1% 20.1% 全面摊薄EPS(元) 2.15 2.23 2.39 2.97 3.56 毛利率(%) 50.9% 50.6% 53.3% 55.1% 56.4% 净资产收益率(%) 73.5% 184.0% 118.5% 101.5% 91.3% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -37%0%37%74%111%149%186%223%260%2020-052020-092021-012021-05重庆啤酒沪深300 公司首次覆盖 重庆啤酒（600132.SH） 2 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资摘要 ........................................................................................................................... 7 核心逻辑 ..................................................................................................................... 7 估值和投资建议 .......................................................................................................... 7 与市场预期的差异之处................................................................................................ 7 股价的催化因素 .......................................................................................................... 7 主要风险 ..................................................................................................................... 7 1. 啤酒高端化趋势开始兑现，多元化、个性化需求加速发展 .......................................... 8 1.1. 啤酒行业结构性增长，均价将是长期驱动因素 ................................................... 8 1.2. 啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，主流价位不断上移 .............................. 10 1.3. 高端化趋势显著，多元化、个性化需求巩固高端价值 ....................................... 11 2. 提价应对成本上行，多维度降本增效提升盈利 .......................................................... 18 2.1. 提价：龙头公司占据提价主导权，成本是直接提价主要考虑因素 .................... 18 2.2. 缩费：行业格局趋于稳固，竞争环境改善 ......................................................... 22 2.3. 提效：关厂提高产能利用率和人效.................................................................... 24 2.4. 降本：啤酒罐装比例提升 .................................................................................. 27 3. 重庆啤酒：关厂提效先行者，高端化破浪前行 .......................................................... 30 3.1. 历史复盘：西部啤酒龙头，开启全国化进程 ..................................................... 30 3.2. 股权结构：嘉士伯绝对控股，资产重组平稳过渡 .............................................. 31 3.3. 营收情况：产品结构持续升级，盈利能力大幅改善 .......................................... 33 3.4. 产品情况：6+6产品矩阵，高端产品线布局完备 .............................................. 35 3.5. 产能情况：落后产能实现出清，继续加码高端产能 .......................................... 37 4. 嘉士伯优质资产如期注入，尽享啤酒高端化红利 ...................................................... 39 4.1. 嘉士伯品牌赋能，本地品牌+国际品牌双轮驱动 ............................................... 39 4.2. 乌苏网红大单品，全国化扩张贡献主要业绩增量 .............................................. 41 4.3. 大城市计划加速，实现利润洼地向利润高地进军 .............................................. 44 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 47 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 47 5.2. 相对估值 ........................................................................................................... 48 5.3. 投资建议 ............................................................