首次覆盖：国窖特曲双翼发展，抓高端挺中端，双百亿号角吹响
公司深度研究 | 泸州老窖 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月11日 。 国窖特曲双翼发展，抓高端挺中端，双百亿号角吹响 泸州老窖（000568.SZ）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 泸州老窖 西部证券 2020年09月11日 公司评级 增持 股票代码 000568 前次评级 评级变动 首次 当前价格 146.00 近一年股价走势 分析师 陈青青 S0800520040002 chenqingqing@research.xbmail.com.cn 联系人 李依琳 liyilin@research.xbmail.com.cn 相关研究 -24%-10%4%18%32%46%60%74%2019-092020-012020-052020-09泸州老窖饮料制造沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 公司作为浓香鼻祖、品牌底蕴深厚，叠加优秀的管理团队，铸就公司近五年来持续高成长。公司酿酒技艺传承23代，历史积淀深厚，拥有国宝级窖池群，百年以上老窖池占全国90%以上。公司历史上由于战略失误两度沉浮，15年新管理层上任后，进行了一系列有力改革，力挽狂澜、成果显著：将国窖1573打造为百亿大单品，同时公司14-19年营收CAGR24%，显著超越行业。 国窖在高端酒持续高景气，而茅台产能有限背景下，将持续受益，有望持续超越行业高成长。白酒行业在加速消费升级和品牌集中阶段，高端酒最为受益，预计将维持双位数以上增长。同时，由于高端酒品牌打造难度较大，竞争格局最稳定。在茅台产能有限背景下，溢出的消费需求我们认为将主要由五粮液和国窖承接，使得国窖有望实现高于行业的持续高成长。 特曲随着品牌定位调整逐渐完成，蓄势待发，有望成为新的百亿单品。随着高端酒价格持续上行，次高端酒有望加速扩容和升级；而特曲有着老名酒基因和优秀的品质口碑；近年来持续提价，19年老字号特曲换新完成，随着产品定位调整逐渐完成，未来有望成为公司新的高成长驱动力。 渠道“久泰模式”助力公司全国化拓张，前景看好。公司在多个省份市场份额仍有较大提升空间。今年以来公司在河南启动会战，运用“久泰模式”（核心终端纳入平台公司）充分调动渠道推力并加强终端掌控，推动市场份额的提升，目前来看效果良好。未来“河南模式”在其他省份推广和复制可期。 投资建议：好赛道、强壁垒，叠加优秀管理层赋能，公司是确定性高的优秀的底仓配置品种。预计20-22年公司实现营收168.31/199.03/230.12亿元，归母净利润51.59/62.18/74.41亿元。给予公司21年36x的PE估值，对应目标价153.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；消费复苏不达预期；中档酒销售不达预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,055 15,817 16,831 19,903 23,012 增长率 25.6% 21.2% 6.4% 18.2% 15.6% 归母净利润 (百万元) 3,486 4,642 5,159 6,218 7,441 增长率 36.3% 33.2% 11.1% 20.5% 19.7% 每股收益（EPS） 2.38 3.17 3.52 4.25 5.08 市盈率（P/E） 61.4 46.1 41.4 34.4 28.7 市净率（P/B） 12.6 11.0 9.5 8.1 6.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 泸州老窖 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月11日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 6 关键假设 .............................................................................................................. 6 区别于市场的观点 ................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 6 估值与目标价 ....................................................................................................... 6 泸州老窖核心指标概览 ............................................................................................... 7 一、公司概况：酒中泰斗，浓香鼻祖 ............................................................................ 8 1.1 品牌历史：浓香鼻祖、底蕴深厚，几经沉浮、荣耀复兴 ....................................... 8 1.2 股权和组织结构：国资背景，激励充分，新任优秀管理层为发展持续赋能 ............. 8 1.3 产品结构：核心单品国窖表现突出，高档酒占比不断提升 .................................... 9 1.4 回顾过往：两经沉浮，荣耀复兴进行时 ........................................................... 11 1.4.1 1949-1989年：泸老大的辉煌岁月，全国首家产量突破万吨的酒企 ........... 12 1.4.2 1989-2012年：一经沉浮，国窖1573顺势推出站稳高端品牌 .................. 12 1.4.3 2013年至今：二经沉浮，新管理层力挽狂澜，困境扭转成效显著 ............... 13 1.4.4 历史股价及估值复盘 ............................................................................. 14 二、行业展望：高端有望量价齐升，次高端快速扩容 ................................................... 15 2.1 预计未来五年高端酒市场仍能维持CAGR10%以上增速 ................................... 15 2.2 高端酒格局稳定，国窖护城河优势稳固 ........................................................... 17 2.3 茅台供给紧缺和五粮液提价为国窖打开量价空间 ............................................... 18 2.4 次高端市场空间广阔，2022年规模有望突破1000亿元 ................................... 20 三、看当下：品牌渠道优势稳固 ................................................................................ 21 3.1 品牌力：双品牌驱动体系清晰，国窖品牌拉力持续提升 ..................................... 21 3.1.1 品牌改革发力，品牌体系渐清晰 ............................................................. 21 3.1.2 “双国宝”浓香国酒稀缺性强，品牌拉力持续提升 ......................................... 21 3.2 产品力：五大单品持续聚焦，各档次产品齐发力 ............................................... 24 3.2.1 产品改革已见成效，核心单品持续聚焦 .................................................... 24 3.2.2 各档次产品齐发力，高档量价齐升，中档蓄势待发，低档完成蜕变 ............. 24 3.3 渠道力：模式升级，裂变精耕，直控终端，渠道稳固 ........................................ 26 3.3.1 2006-2015年柒泉模式：契合白酒“黄金时代”，却在逆周期回落 ................ 26 3.3.2 2015年至今品牌专营模式：终端控制加强，助力渠道下沉和大单品策略实施 27 四、望未来：国窖特曲双轮驱动，全国化扩张正当时 ................................................... 29 4.1 国窖特曲双翼发展，抓高端提中端，双百亿战略持续落实 .................................. 29 4.1.1 国窖成功跻身百亿大单品，营收目标锚定130亿 ...................................... 29 公司深度研究 | 泸州老窖 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月11日 4.1.2 双百亿市场不可或缺的一环，特曲再造百亿大单品 .................................... 29 4.2 扬长补短，薄弱市场再发力，全国化进程稳步推进 ........................................... 30 4.2.1 深度布局，强势市场全面巩固 ................................................................ 30 4.2.2 “东进南下”，弱势区域加速补强 ............................................................... 32 五、盈利预测与投资建议 .......................................................................................... 33 5.1 盈利预测 ..................................................................................................... 33 5.1.1 关键假设 ............................................................................................. 33 5.1.2 相对估值 ...............
