白酒行业深度报告：再论成长型白酒，高端化、全国化之辨

投资建议：高端化、全国化并进，继续看好成长型白酒业绩弹性。 产品结构高端化是实现全国化的必要条件，汾酒等成长型白酒产品结构高且省外拓展仍处上半程，后续大单品配合渠道拓展高速放量，产品结构抬升驱动利润高增；继续推荐卡位高端且具备香型优势的山西汾酒、酒鬼酒，以及次高端舍得酒业、水井坊。 全国化本质是从渠道展开到心智占有。白酒全国化的初步阶段是通过新招商等活动实现商品空间分布的分散化，伴随持续的营销投入，产品通过渠道实现对消费者的心智占有，进而产生品牌粘性，在最终阶段下，白酒单品凭借其品牌力超脱于渠道地域布局，实现消费全国化。 高端化是全国化的必要条件，成长型酒企最具潜力。复盘两轮白酒周期下的全国化，我们发现，早期全国化的关键在于满足消费者对量的需求，主要依靠渠道创新及产能释放，而本轮全国化在产业结构性繁荣的背景下展开，白酒消费属性分化，消费者的诉求在于质而非量，打造次高端及更高价位的大单品是酒企实现全国化的必要条件。基于此，我们相对看好以山西汾酒、酒鬼酒及舍得为代表的成长型酒企，上述酒企产品结构高且仍处于渠道扩张期，全国化潜力最充沛。 后疫情时代的全国化：趋势延续、把握增量。我们认为，尽管有疫情扰动，白酒经销对于消费品渠道而言仍是较好的商业模式，尤其是次高端及高端单品，在招商维度更具备优势，且短期来看，疫情扰动下酒企仍对下游有较强的掌控力；从中期维度看，高端价位赛道依旧蓝海，将持续受益于温和信用环境，同时高端赛道呈现明显的香型多元化趋势，为清香、馥郁香等香型提供切入空间。 风险因素：信用环境收紧程度超预期、食品安全。 1.高端化、全国化之辨 我们认为，全国化的本质是从渠道展开到消费者的心智占有；复盘两轮白酒周期下的全国化历程，高端化将是全国化的必要条件，后续卡位高端、次高端价位的单品具备更充沛的全国化潜力。 1.1.全国化的本质：从渠道到消费者心智 白酒全国化的本质是从渠道展开到消费者心智的持续占有。白酒全国化的初步阶段是渠道的展开，通过新招商等活动实现商品空间分布的分散化；伴随持续的营销投入，产品通过渠道导入实现消费者的心智占有，进而实现消费者复购并产生品牌价值；在最终阶段下，白酒凭借其品牌力超脱于其渠道的地域布局，实现消费的全国化。 图1、酒企全国化各阶段：由渠道展开到消费者全国化 按照全国化的展开程度来看，主流酒企的全国化可分为四种阶段。 最高阶段是消费全国化。最高阶段是以茅台、五粮液为代表的消费全国化，上述单品具备全国性的品牌认知，以华东市场为例，茅台及普五消费量的分布已不再依附于既有渠道的空间布局，而是与国内消费者的消费能力高度正相关。 图2、茅台、五粮液实现渠道全国化 图3、茅台及普五量的分布实现全国化 其次是环大本营全国化。“环大本营全国化”以汾酒及洋河为代表，基本实现全国性品牌认知，就渠道及收入布局来看，大本营市场（产品发源省份）仍贡献40%-50%左右收入，品牌在省内实现市占率领先，经销商普遍体量较大、渠道网络完善；同时，公司在环绕大本营市场的省外区域实现了较为完善的一级经销商网络，伴随渠道的持续下沉，省外市场增速显著领先于省内，省外收入占比持续提升。 图4、汾酒形成了山西及环山西市场 图5、洋河形成了以江苏及环江苏市场 其次是点状全国化。“点状全国化”以舍得和水井坊为代表，上述品牌省内市场占比低、收入区域分布呈现高度点状化，在省外核心市场具备较强的渠道基础，个别市场具备高占有及高认知度，但产品影响力仍依赖于渠道网络维系。 图6、水井坊呈现点状全国化 图7、舍得呈现点状全国化 再其次是围绕大本营建立省外优势市场。以徽酒古井、迎驾贡为代表，省内市场依旧贡献收入大头，上述品牌在省内市场经销商实力强劲、分销网络密集，通过经年累月的渠道布局实现高占有；在大本营之外，上述品牌在1-2个省份通过优先突破的方式实现局部高占有及品牌认知，整体看，品牌认知及消费仍需依赖渠道推力维系。 图8、迎驾贡酒：大本营+省外优势市场 图9、古井贡酒：大本营+省外优势市场 1.2.全国化模式演进：从渠道为王到高端致胜 通过复盘21世纪至今的两轮白酒周期，可以发现白酒全国化的核心已经由早期的渠道为主导转向产品结构为主导：第一轮周期下的全国化必须依赖于渠道模式的创新，对产品端要求不高；而第二轮周期下，产品的持续高端化是全国化的必要条件，次高端及高端价位更具全国化潜力。 1.2.1.早期全国化，渠道为王 第一轮白酒周期，行业扩张以上量为主，量在价先。2004年至2012年的白酒上行周期中，国内经济处于总量扩张阶段，投资端及信用端均保持活跃，尤其是投资端对白酒总需求产生持续拉动，行业产销量呈现高速扩张趋势，该时期的产业特征为“量大于价”，白酒单品仍以放量满足日益抬升的消费者需求为任务核心。该时期，以五粮液的大商模式、洋河的深度分销、泸州老窖的柒泉销售公司模式及郎酒的群狼战术为代表，上述企业借助各自渠道模式优势，成功抓住白酒总量扩张的黄金期，在完成大规模放量的同时，实现了较为深度的全国化。 图10、2004-2012年白酒消费需求顺周期扩张 图11、2012之前，总产销量提升是该时期特点 大商模式结合基酒优势，帮助五粮液奠定酒王地位。以五粮液为例，公司早期通过与当地的省级大商（比如各地糖烟酒公司）合作实现对于各省渠道的优先占有，进而完成高端品五粮液的导入并实现消费者的心智占有；同时，公司多次超前布局技改，奠定充沛产能，利用自身产能大、基酒多的优势，与各地大商广泛合作，利用五粮液系列酒及OEM模式下的开发酒迅速填补各地市场对于消费量的需求，在2005年之前即实现了初步全国化。 图12、五粮液早起采取典型大商制度 图13、五粮液早期销量结构：系列、开发酒贡献多 营销创新打开渠道积极性，老窖实现全国化。以老窖为例，作为同样拥有高端单品的龙头，国窖通过成立柒泉销售公司的方式，让各地大商成为体外销售公司的核心股东，通过较低的结算价，结合费用外包、年底分红的模式，充分调动了经销商销售的积极性。该模式下，公司渠道推力强劲，在2008-12年高端酒扩容黄金期，公司旗下核心单品国窖1573迅速完成放量，在2012年基本实现国化；同时，公司也有基酒储备优势，适时推出特曲、窖龄等系列酒，并与经销商推出较多开发品，协助渠道扩张的同时迅速填补浓香需求缺口。 图14、柒泉销售公司模式发挥经销商主观能动性 图15、2009老窖实现全国化布局 图16、老窖早期也是走量为主，系列、开发酒贡献多 深度分销降低渠道拓展难度，洋河一跃成为全国性品牌。洋河全国化主要归功于其构建了成熟的分销体系：该销售模式下，厂家承担大部分市场操作，经销商更多作为资金蓄水池及物流商，资金周转率及渠道利润率显著提升，该模式对于渠道端有较强吸引力，蓝色经典系列招商难度大幅降低，且彼时洋河单品海之蓝、天之蓝锚定商务消费核心价位带，借助深度分销模式成功实现省外市场广泛布局。基于此，公司在2012年实现了初步全国化，并形成了海、天为主导的产品结构。 图17、洋河的深度分销模式：强势渠道分销能力提升渠道周转速度、提升消费者触达率 图18、洋河2012年完成了初步全国化 图19、洋河实现以海之蓝、天之蓝为主体的收入结构 “群狼战术”实现交叉销售，协助郎酒高效填补市场空白。上轮周期中，郎酒为顺应快速放量、短期实现高占有这一战略目的，独创事业部与办事处交叉运作的方式，也即是“群狼战术”：公司根据不同消费者定位设立红花郎、老郎酒等五大事业部，而在渠道端，每个办事处可同时销售红花郎、老郎酒等5个事业部的单品；该模式下，每个区域办事处业务拓展空间宽泛，能够以最快速度占据当地最有利的价位带，协助郎酒迅速提升其市场占有率。截止2011年。郎酒基本完成了全国化，并形成了以红花郎为主体的产品结构。 图20、郎酒根据不同消费者定位设立5大事业部，实现全价位覆盖 图21、郎酒的群狼战术：事业部及销售大区（办事处）矩阵式营销，郎酒迅速填补价位空白及渠道空白 图22、2011郎酒初步实现全国化，省外占比近7成 图23、2011年郎酒形成红花郎为主体的产品结构 1.2.2.本轮全国化，高端化是必要条件 深度调整终结总量扩张，白酒价位带格局成型。2013至2015年，经济增速换挡叠加“三公消费”受限，白酒行业进入深度调整期，大部分酒企的省外收入占比持续萎缩，全国化陷入停滞；在行业调整前夕，白酒行业总量扩张基本结束，行业价位带格局基本成型，形成了以高端（600元以上）、次高端（300-600元）、腰部（300元以内）及大众价位（百元以内）为基础的价位梯队。 图24、经济增速换挡叠加“三公消费”受限，白酒行业2013-15年陷入深入调整期 图25、至2012年，白酒总量扩张结束，价位带格局基本成型 调整期后白酒消费属性分化明显，高端消费依旧景气。经过调整之后，消费者对白酒的消费诉求由量到质，更加注重白酒消费的精神属性； 尽管投资活动景气回落，在2015-17年棚改货币化带来的流动性宽裕之下，高端、次高端价位凭借其奢侈品及文化属性保持显著领先增速，白酒行业呈现明显的结构性增长。 图26、第二轮周期白酒消费属性分化明显，白酒消费由量到质 图27、白酒消费属性分化，消费的核心驱动因素也逐步分化 把握产品结构高端化是本轮全国化的关键。如前所述，上行周期呈现明显的结构性繁荣，行业总量趋稳，仅次高端及高端价位呈现高速扩张状态，只有产品结构能够持续高端化的企业才具备持续全国化的潜力。以汾酒、酒鬼酒、水井坊及舍得为例，2015-2019年其次高端核心单品快速放量，在快速拉升产品结构的同时实现省外渠道扩张，即便在疫情扰动下，上述企业省外收入占比依旧呈现显著抬升趋势。同时，我们也留意到，以五粮液为代表的高端单品在同期也实现高速放量，但考虑到茅台、五粮液等高端酒企已经迈入全国化的最高阶段、渠道空白较少，展望后续，我们认为汾酒、酒鬼及舍得等标的在全国化潜力及收入弹性等方面更胜一筹。 图28、本轮周期白酒总量增长进入停滞 图29、行业层面，高端、次高端规模仍保持高速增长 图30、上市公司层面，产品结构偏重高端及次高端的上市公司收入增速显著领先 2.后疫情时代下的全国化：趋势持续，把握增量 我们认为，尽管有疫情扰动，省外招商可持续，以次高端及高端单品为收入核心的酒企仍具备较为充足的全国化空间；从中期维度看，高端赛道依旧蓝海，且呈现香型多元化趋势，是较易于把握的增量空间。 2.1.疫情之下，招商趋势持续 疫情不改招商趋势，酒企依旧相对强势。2020年以来，疫情并未影响上市公司为代表的酒企推进全国化，我们发现大部分酒企省外经销商的数目及平均规模均保持上升趋势，且22Q1上市公司预收款同比增速依旧保持在2018年以来的相对高位，厂家目前对下游的议价权仍强。 图31、疫情扰动下省外经销商数目仍保持抬升 图32、疫情扰动下，省外经销商规模仍保持抬升趋势 图33、2022Q1行业预收款增速仍维持相对高位，厂家对下游议价权仍强 中期维度，我们认为白酒招商趋势能延续，次高端及高端单品尤为利于招商。从商业模式看，横向比较各类消费品渠道，我们认为白酒这一品类对于渠道有较强的吸引力：盈利空间方面，白酒经销商下游面对的是消费者，议价能力强；资金周转看，白酒快消属性强且具备粘性，渠道的资金周转率高；同时，白酒并非传统食品饮料，其具备可储存性，库存贬值风险相对较低。同时，我们认为次高端及高端价位更具备招商优势：从产品的生命周期看，次高端（例如汾酒青花系列等）及高端单品（例如汾酒青花复兴版等）仍处在导入期及放量期，该阶段单品产品基数低、渠道盈利能力强，对渠道有较高的吸引力。 图34、白酒对经销商而言是门好生意 图35、大部分次高端及高端单品利于招商：仍处在产品生命周期上半程 2.2.寻找增量：高端化+香型多元化 我们认为，高端价位白酒（900元以上）正呈现明显的香型多元化趋势，市场空间日益广阔，后续将逐步成为各酒企实现全国化的重要切入点。 高端价位市场空间广阔，