电力设备业务国内外景气共振，储能业务矩阵初具雏形

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月22日买入思源电气（002028.SZ）电力设备业务国内外景气共振，储能业务矩阵初具雏形核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价47.62元总市值/流通市值36822/28621百万元52周最高价/最低价53.62/33.08元近3个月日均成交额176.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《思源电气（002028.SZ）-半年度业绩快报点评：业绩表现亮眼，国内外业务迎来订单收入景气共振》——2023-07-12《思源电气（002028.SZ）-深耕电力设备行业三十载，收购烯晶碳能股权打造第二增长曲线》——2023-03-02前三季度收入利润高速增长，盈利能力显著提升。公司前三季度累计实现营收85.81亿元（同比+22.55%），归母净利润11.48亿元（同比+46.14%），扣非净利润11.11亿元（同比+37.31%），销售毛利率30.11%（同比+4.09pct.），扣非销售净利率12.94%（同比+1.39pct.）。三季度业绩略超预期，盈利能力环比持续改善。三季度公司实现营收32.78亿元（同比+23.38%，环比+4.69%），实现归母净利润4.48亿元（同比+43.20%，环比-7.05%），实现扣非净利润4.30亿元（同比+24.75%，环比-13.65%）。三季度公司销售毛利率31.80%（同比+5.10pct.，环比+0.77pct.），销售净利率14.05%（同比+1.41pct.，环比-1.83pct.）。国内外电力设备需求旺盛，全年完成订单目标确定性夯实。今年以来，国内主网设备招标保持较高景气度，截至目前，2023年国家电网输变电设备类招标共5次，中标公示4次，合计中标金额496亿元，同比增长47%。公司组合电器类产品市场表现亮眼，中标500kVGIS产品，市场影响力进一步提升。公司海外业务推进顺利，在新能源和电网升级改造需求带动下变压器等产品表现突出。完成烯晶碳能股权收购，超级电容业务稳步推进。今年以来公司先后两次收购烯晶碳能股权，截至目前公司持有烯晶碳能70.4%股权。烯晶碳能从事超级电容等功率型储能器件研发、生产和销售，目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。目前公司主要目标客户为国内外头部整车厂商，随着分布式光伏、储能的接入和新能源渗透率的不断提升，超级电容在电力辅助服务市场未来应用空间广阔。发布储能系列产品，提供多时间尺度解决方案。公司在8月底举办的第二届中国国际储能展览会上展出esGrid场站级储能系统（风冷/液冷）、超级电容储能系统、SGS_Plus增强型电网稳定器及家用储能全系列产品，提供“毫秒级”、“秒级”、“分钟级”、“小时级”多个时段的储能产品解决方案群，覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景。风险提示：电网建设需求不及预期；海外市场开拓进度不及预期；主要原材料价格上涨。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2023-2025年实现归母净利润16.18/19.42/22.96亿元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8,69510,53713,19715,51217,619(+/-%)17.9%21.2%25.2%17.5%13.6%净利润(百万元)11981220161819422296(+/-%)28.3%1.9%32.6%20.0%18.2%每股收益（元）3.131.592.092.512.97EBITMargin15.8%12.8%13.7%14.0%14.5%净资产收益率（ROE）16.6%14.3%16.0%16.7%17.2%市盈率（PE）15.230.022.819.016.0EV/EBITDA16.129.224.120.317.0市净率（PB）2.123.893.422.982.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度收入利润高速增长，盈利能力显著提升。公司前三季度累计实现营收85.81亿元（同比+22.55%），归母净利润11.48亿元（同比+46.14%），扣非净利润11.11亿元（同比+37.31%），销售毛利率30.11%（同比+4.09pct.），扣非销售净利率12.94%（同比+1.39pct.）。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理三季度业绩略超预期，盈利能力环比持续改善。三季度公司实现营收32.78亿元（同比+23.38%，环比+4.69%），实现归母净利润4.48亿元（同比+43.20%，环比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3-7.05%），实现扣非净利润4.30亿元（同比+24.75%，环比-13.65%）。三季度公司销售毛利率31.80%（同比+5.10pct.，环比+0.77pct.），销售净利率14.05%（同比+1.41pct.，环比-1.83pct.）。随着今年以来大宗商品降价、海运费降价和公司持续推动降本增效，公司盈利能力持续改善。国内外电力设备需求旺盛，全年完成订单目标确定性夯实。今年以来，国内主网设备招标保持较高景气度，截至目前，2023年国家电网输变电设备类招标共5次，中标公示4次，合计中标金额496亿元，同比增长47%。公司组合电器类产品市场表现亮眼，中标500kVGIS产品，市场影响力进一步提升。公司海外业务推进顺利，在新能源需求带动下变压器等产品海外市场表现突出。图7：22-23年国家电网输变电设备招标中标金额（亿元）图8：2022年国家电网输变电设备招标分产品金额占比（%）资料来源：国家电网电子商务平台、国信证券经济研究所整理资料来源：国家电网电子商务平台、国信证券经济研究所整理完成烯晶碳能股权收购，超级电容业务稳步推进。2023年以来，公司先后两次收购烯晶碳能公司股权，截至目前公司持有烯晶碳能70.4%股权。烯晶碳能电子科技无锡有限公司成立于2010年，从事超级电容等功率型储能器件研发、生产和销售，目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。公司主要目标客户为国内外头部整车厂商，同时公司布局储能调频业务。我们认为，随着分布式光伏、储能的接入和新能源渗透率的不断提升，超级电容在辅助服务市场未来应用空间广阔。发布储能系列产品，提供多时间尺度解决方案。公司在8月底举办的第二届中国国际储能展览会上展出esGrid场站级储能系统（风冷/液冷）、超级电容储能系统、SGS_Plus增强型电网稳定器及家用储能全系列产品，提供“毫秒级”、“秒级”、“分钟级”、“小时级”多个时段的储能产品解决方案群，覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2023-2025年实现归母净利润16.18/19.42/22.96亿元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROE投资评级22A23E24E22A23E24E（22A）002028.SZ思源电气47.623681.592.092.5130.022.819.013.3买入600312.SH平高电气10.631440.160.510.7466.420.814.42.3-600406.SH国电南瑞22.101,7750.960.921.0823.024.020.515.2-000400.SZ许继电气17.381770.750.951.2223.218.314.27.5-资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物18782462150015002104营业收入869510537131971551217619应收款项35774501470055255793营业成本6045776396201139512971存货净额26072459578568006758营业税金及附加55727993106其他流动资产238266366433493销售费用415465567620652流动资产合计949912074149341710518231管理费用253215330336361固定资产10521367139414141409研发费用5566738189151004无形资产及其他289394388381375财务费用21(10)455536投资性房地产30701874329931022643投资收益116101010长期股权投资42222资产减值及公允价值变动(63)(101)(30)(30)(30)资产总计1391415711200172200522661其他收入171178106106106短期借款及交易性金融负债551233089231450营业利润14071342179421532545应付款项33294055313037114228营业外净收支(3)(11)000其他流动负债9131064155918332077利润总额14041331179421532545流动负债合计50106016883391007764所得税费用13144179215255长期借款及应付债券0080160224少数股东损益7567(4)(4)(5)其他长期负债307258324386446归属于母公司净利润11981220161819422296长期负债合计307258404546670现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计53166275923796458435净利润11981220161819422296少数股东权益228265231194153资产减值准备(26)(109)(30)(30)(30)股东权益83709171105481216614073折旧摊销9112099106111负债和股东权益总计1391415711200172200522661公允价值变动损失00000财务费用21(10)455536关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(934)(57)(3971)(1131)407每股收益3.131.592.092.512.97其它56(120)128132112每股红利0.400.320.420.500.59经营活动现金流3831055(2157)10192896每股净资产22.4412.2613.9415.9818.40资本开支(540)(