请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食品饮料 无评级 ＃marketData＃ 市场数据 日期 2023.03.10 收盘价（港元） 10.08 总股本（百万股） 2351 总市值（亿港元） 237 净资产（百万元） 4136.09 总资产（百万元） 5919.39 每股净资产（元） 1.76 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《辣味零食市场集中度有望持续提升》20230228 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张博 zhangboyjs@xyzq.com.cn SFC:BMM189 SAC: S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn SAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持 牌人，不可在香港从事受监管的 活动。 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 09985 .HK ＃dyCompany＃ 卫龙 港股 ＃title＃ ＃title＃ 产品结构持续升级，拉动吨价提升 ＃createTime1＃ 2023年03月11日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 产品战略提价，三大品类售价涨幅明显。调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品2021年平均售价分别为15.1、27.4、30.2元/千克，2022H1分别提价至16.4、29.3、34.4元/千克，同比增速分别为10.81%、7.33%、15.82%，较2021年全年分别增长8.61%、6.93%、13.91%，2022H1提价幅度较2021全年分别高出 7.94pcts、9.42pcts、4.86pcts，其中，蔬菜制品价格涨幅较2021年变化最大。 ⚫ 产品结构持续升级，未来吨价仍有一定提升空间。2022年上半年公司产品总吨价达到2.01万元/吨，同比上升11.22%。考虑到2022H1三大品类战略性提价幅度较大，预计未来几年吨价提升空间将主要来自产品结构优化。1）从调味面制品包装来看，公司2015年推出精装款产品。近年来精装款在调味面制品中的占比不断提升，2019-2021年精装款的收入占比分别为51%/53%/55%。2021年，调味面制品中经典包装和精装产品收入分别为13.25、15.93亿元。根据拼多多旗舰店及招股书信息，常见的几种精装款（65g/106g/312g）均价为5.59、5.61、6.03元/100g，较经典包装款均价4.87元/100g高14.78%、15.20%、23.82%。若精装款占比持续提高，有望推动吨价进一步升高。2）从品类重心来看，公司加大对蔬菜制品的研发和推广力度，2021年至2022年上半年，蔬菜制品收入增额分别为5.03/4.97亿，占营业总收入增额的68%/73%，有效拉动总收入增长。2022H1，和调味面制品相比，蔬菜制品平均售价高出78.66%。3）从新品推出情况看，2019年以来推出的热门单品如“风吃海带”手撕蟹味棒、卤蛋，其均价多集中于5-12元/100克区间，显著高于往年经典热销产品，如大面筋、亲嘴烧、魔芋爽等3-6元/100克的均价区间。 ⚫ 产品结构升级驱动毛利率提升。相较于其他品类，蔬菜制品的毛利率一直维持在最高位，且持续提升。2019-2022H1，蔬菜制品毛利率分别为37.2%/39.3%/39.9%/43.2%，据招股书，2021年由于包材、人工费用等成本下降，尽管当年蔬菜制品销售均价略有下降，但蔬菜制品毛利率仍提升0.6pct，2022H1毛利率同比提升3.9pcts，蔬菜制品的高毛利有望带动公司整体毛利率提升。 ⚫ 投资建议：卫龙战略提价叠加产品结构优化，从包装、品类重心以及新品三方面持续进行结构升级，预计未来吨价及毛利率仍有较大上升空间，建议关注。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2019A 2020A 2021A 2022H1 营业收入(百万元) 3384.77 4120.36 4800.20 2260.53 同比增长 / 21.73% 16.50% -1.84% 归母净利润(百万元) 658.10 818.76 826.73 -260.83 同比增长 / 24.41% 0.97% -172.94% 毛利率 37.1% 38.0% 37.4% 38.1% 每股收益(元) 0.33 0.41 0.41 -0.13 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(无评级) 报告正文 1、产品战略提价，三大品类售价涨幅明显 2022H1公司三大品类战略性提价，调味面制品及蔬菜制品价格涨幅变化明显。调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品2021年平均售价分别为15.1、27.4、30.2元/千克，2022H1分别提价至16.4、29.3、34.4元/千克，同比增速分别为10.81%、7.33%、15.82%，较2021年全年分别增长8.61%、6.93%、13.91%，2022H1提价幅度较2021全年分别高出 7.94pcts、9.42pcts 、4.86pcts，其中，豆制品及其他产品提价最多，均价上涨了4.2元/千克，蔬菜制品价格涨幅较2021年变化最大。 图1、2019年至2022H1卫龙各品类均价 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、产品结构持续升级，未来吨价仍有一定提升空间 吨价不断提升。2022年上半年公司产品总吨价提价至2.01万元/吨，同比上升11.22%。考虑到2022年H1三大品类战略性提价幅度较大，预计未来几年吨价提升空间将主要来自产品结构优化。 14.31515.116.4027.628.127.429.3021.625.830.234.4005101520253035402019202020212022H1调味面制品（元/千克）蔬菜制品（元/千克）豆制品及其他产品（元/千克） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(无评级) 图2、2019至2022H1卫龙三大品类总吨价及YOY 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 产品包装升级，优化产品结构。为满足不同市场和消费者的需求，公司2015年推出精装款产品，并对调味面制品进行经典包装款和精装款两种包装的同时销售。近年来精装款在调味面制品中的占比不断提升，2019-2021年精装款的收入占比分别为51%、53%、55%。2021年，调味面制品中经典包装和精装产品收入分别为13.25、15.93亿元。 图3、调味面制品经典包装款&精装款收入 图4、调味面制品中两种包装收入占比 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 产品包装升级，精装产品提价。公司目前在售精装款产品规格分别为65g、106g和312g，经典包装款规格为102g。根据拼多多旗舰店及公司招股书信息，常见的几种精装款（65g/106g/312g）均价为5.59、5.61、6.03元/100g，较经典包装款均价4.87元/100g高14.78%、15.20%、23.82%。若精装款占比持续提高，有望推动吨价进一步升高。 0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.52019202020212022H1总吨价（万元/吨）YoY（%，右轴）05001000150020002019202020212022H1经典包装款（百万元）精装款（百万元）51%53%55%58.20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1精装款收入占比（%）经典包装款收入占比（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司跟踪报告(无评级) 表1:公司在售调味面制品经典包装款&精装款价格 产品图片 产品规格 产品单价 65g RMB5.59/100g 106g RMB5.61/100g 312g RMB6.03/100g 102g RMB4.87 /100g 资料来源：公司招股书，拼多多旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 大力推动蔬菜制品销售，优化产品收入结构。由于豆制品及其他产品收入占比较小，2022H1仅占总收入4.49%，公司吨价提升主要依赖调味面制品和蔬菜制品。蔬菜制品销售均价显著高于调味面制品，2022H1差额达到78.66%。2019年至2022年上半年蔬菜制品营业收入分别占总营业收入的19.65%、28.34%、34.67%、36.17%。2020及2021年上半年蔬菜制品收入增长有效推动总收入增长，蔬菜制品收入增额占总收入增额的68%和73%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外公司跟踪报告(无评级) 图5、调味面制品和蔬菜制品销