东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 青岛啤酒 600600.SH 聚焦升级吨价领先，管理改善盈利提升 Q3收入经历短期调整，利润增速略超预期。公司公布2019年三季报，19年1-9月实现营收248.97亿元，同比增长5.31%；实现扣非后归母净利润22.98亿元，同比增长27.55%，对应基本EPS1.91元/股。其中19Q3实现营收83.46亿元，同比下滑1.66%；实现扣非后归母净利润8.53亿元，同比增长22.70%。 核心观点  去库存和天气等因素拖累销量，结构升级吨价持续提升。分量价看，前三季度啤酒销量、吨价分别增长0.07%、5.24%，其中Q3吨价提升4.52%，但销量同比下滑5.92%。我们认为销量下降主因：1）清理渠道库存；2）天气偏凉多雨制约销售；3）资源投放收缩；4）低端副牌下滑较多。受益于前期产品提价、结构升级、增值税率下调，吨价仍延续了上半年较快的提升趋势。分产品看，1-9月青岛品牌及副牌销量分别为353.1万千升（+3.25%）、366.4万千升（-2.81%），Q3两者销量分别下滑2.42%、8.87%。我们判断三季度主品牌销量下滑与经典、纯生、小瓶酒销售遇阻有关，1903则保持了较快增长，产品结构持续聚焦主品牌。分区域看，Q3东北、河南等区域增长喜人，山东、陕西等核心市场表现欠佳，华东华南仍在调整。展望四季度，公司在经历去化后目前渠道库存已回落至合理水平，轻装上阵销量有望转好，此外我们不排除淡季调价的可能性；从长逻辑看，啤酒行业未来主要增长点在于价而非量，我们建议淡看短期的销量波动，把握吨价提升趋势。  毛利率稳步提升，盈利能力有所增强。Q3销售毛利率同比提升1.31pct至40.34%，主因吨价提升、成本涨幅缩窄；销售费用率同比上升0.84pct至16.12%，推测系营收下滑、运费增加所致；管理费用率同降0.25pct至3.68%；税金及附加占营收比重同降0.50pct达8.16%；销售净利率同比上升1.93pct至12.0%，盈利能力稳步增强。我们认为明年Q2开始虽没有增值税率下调红利，但结构升级和小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升，叠加竞争缓释、费用管控加强，公司净利率提升逻辑依旧成立。 财务预测与投资建议  由于Q3销量同比下滑，我们下调全年销量及收入预测，成本涨幅缩窄背景下我们上调毛利率预测。调整预测公司19-21年每股收益分别为1.31、1.61、1.89元（原19-21年预测为1.29、1.56、1.88元）。结合可比公司估值，维持给予公司19年43倍市盈率，对应目标价56.33元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期，原料价格持续上涨，行业竞争加剧。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年10月28日） 47.9元 目标价格 56.33元 52周最高价/最低价 54.3/28.69元 总股本/流通A股（万股） 135,098/69,591 A股市值（百万元） 64,712 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年10月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.61 -1.74 3.9 58.61 相对表现 -0.43 3.66 -2.14 -34.88 沪深300 1.18 1.92 1.76 23.73 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 26,277 26,575 27,994 29,083 30,076 同比增长(%) 0.7% 1.1% 5.3% 3.9% 3.4% 营业利润(百万元) 1,992 2,378 2,900 3,548 4,146 同比增长(%) 21.5% 19.3% 22.0% 22.3% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,263 1,422 1,762 2,167 2,546 同比增长(%) 21.0% 12.6% 23.9% 23.0% 17.5% 每股收益（元） 0.94 1.05 1.31 1.61 1.89 毛利率(%) 40.5% 37.7% 38.7% 39.5% 40.3% 净利率(%) 4.8% 5.4% 6.3% 7.5% 8.5% 净资产收益率(%) 7.5% 8.1% 9.6% 11.1% 12.1% 市盈率 51.2 45.5 36.7 29.8 25.4 市净率 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 结构升级吨价提升，增值税率下调增厚利润，中报业绩喜超预期： 2019-08-15 一季度销量增长超预期，结构持续优化盈利改善： 2019-04-30 提价及结构改善驱动吨价提升，关厂去产持续推进： 2019-04-01 青岛啤酒季报点评 —— 聚焦升级吨价领先，管理改善盈利提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,805 12,536 15,180 17,296 19,575 营业收入 26,277 26,575 27,994 29,083 30,076 应收账款 141 111 117 121 125 营业成本 15,622 16,556 17,169 17,581 17,941 预付账款 116 174 183 190 196 营业税金及附加 2,325 2,327 2,366 2,399 2,433 存货 2,393 2,651 2,531 2,622 2,756 营业费用 5,769 4,869 5,306 5,373 5,423 其他 1,617 2,289 2,292 2,294 2,296 管理费用 1,244 1,406 1,392 1,382 1,423 流动资产合计 14,073 17,760 20,302 22,523 24,949 财务费用 (370) (497) (542) (638) (726) 长期股权投资 376 370 370 370 370 资产减值损失 11 146 13 46 42 固定资产 10,991 10,296 9,939 9,634 9,330 公允价值变动收益 0 54 54 54 54 在建工程 200 380 532 680 829 投资净收益 58 21 21 21 21 无形资产 2,776 2,600 2,143 1,708 1,294 其他 258 534 534 534 534 其他 2,558 2,669 1,384 1,369 1,366 营业利润 1,992 2,378 2,900 3,548 4,146 非流动资产合计 16,902 16,315 14,369 13,762 13,190 营业外收入 146 16 16 16 16 资产总计 30,975 34,075 34,671 36,285 38,138 营业外支出 33 14 14 14 14 短期借款 283 296 296 296 296 利润总额 2,105 2,380 2,902 3,550 4,148 应付账款 2,084 2,246 2,329 2,385 2,434 所得税 723 819 987 1,207 1,410 其他 8,086 9,544 9,418 9,425 9,467 净利润 1,382 1,561 1,915 2,343 2,738 流动负债合计 10,452 12,087 12,043 12,106 12,198 少数股东损益 119 139 153 176 192 长期借款 1 1 1 1 1 归属于母公司净利润 1,263 1,422 1,762 2,167 2,546 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.94 1.05 1.31 1.61 1.89 其他 2,747 3,298 2,870 2,870 2,870 非流动负债合计 2,748 3,298 2,871 2,871 2,871 主要财务比率 负债合计 13,200 15,385 14,914 14,977 15,069 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 629 719 873 1,048 1,240 成长能力 股本 1,351 1,351 1,351 1,351 1,351 营业收入 0.7% 1.1% 5.3% 3.9% 3.4% 资本公积 3,444 3,444 3,444 3,444 3,444 营业利润 21.5% 19.3% 22.0% 22.3% 16.9% 留存收益 12,204 13,020 14,134 15,508 17,079 归属于母公司净利润 21.0% 12.6% 23.9% 23.0% 17.5% 其他 146 155 (45) (45) (45) 获利能力 股东权益合计 17,775 18,690 19,757 21,307 23,070 毛利率 40.5% 37.7% 38.7% 39.5% 40.3% 负债和股东权益总计 30,975 34,075 34,671 36,285 38,138 净利率 4.8% 5.4% 6.3% 7.5% 8.5% ROE 7.5% 8.1% 9.6% 11.1% 12.1% 现金流量表 ROIC 6.0% 6.7% 8.0% 9.2% 10.0% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 1,382 1,561 1,915 2,343 2,738 资产负债率 42.6% 45.2% 43.0% 41.3% 39.5% 折旧摊销 657 745 490 469 436 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (370) (497) (542) (638) (726) 流动比率 1.35 1.47 1.69 1.86 2.05 投资损失 (58) (21) (21) (21) (21) 速动比率 1.12 1.25 1.48 1.64 1.82 营运资金变动 100 (5,403) 125 (49) (62) 营运能力 其它 512 7,607 824 (