聚焦升级吨价提升，机制理顺成长可期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 青岛啤酒 600600.SH 聚焦升级吨价提升，机制理顺成长可期  疫情冲击影响动销，公司积极应对，业绩表现符合预期。公司发布20年一季报，Q1实现营收62.93亿元，同比下降20.86%，主要系疫情影响下现饮渠道受损，啤酒产品销量下滑所致；实现扣非后归母净利润4.61亿元，同比下滑35.72%，基本EPS0.40元/股，业绩符合预期。 核心观点  销量表现略好于预期，结构升级吨价持续提升。一季度公司啤酒销量163万吨，同比下滑24.75%，主因疫情期间餐饮、夜场等消费渠道受损严重、海外订单也大幅下滑；大致推算吨价同比上升5.17%，主要系产品提价、结构升级、增值税率下调等因素所致。总体看销量表现略好于预期，吨价仍延续了去年以来较快的提升趋势。分产品看，推测一季度主品牌表现优于普低档酒，产品结构持续聚焦。展望未来，复苏值得期待：1）随着疫情缓解、餐饮陆续恢复，预计Q2、Q3啤酒消费旺季产品销量将明显改善；2）提价条件依然成立，不排除旺季来临前调价的可能性。我们认为从长逻辑看，啤酒行业未来主要增长点在于价而非量，建议淡看疫情影响下短期一次性的销量波动，把握吨价提升趋势，坚定看好行业及公司净利率提升的空间。  毛利率水平稳健，费用率提升制约盈利能力。一季度公司毛利率同比提升0.40pct至40.06%，推测系吨价提升、成本企稳所致。收入下降带动期间费用率上行，销售费用率同比提升3.82pct至21.32%，管理费用率（含研发费用）同比提升0.31pct达3.86%。净利率同比下降1.81pct至8.81%。我们认为Q2开始虽没有增值税率下调红利，但结构升级和公司小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升，长期看竞争缓释、费用管控加强，净利率提升逻辑依旧成立。此外，公司设定以利润为核心的考核指标，凸显了企业重心逐渐从销量向利润转移，将进一步加快产品高端化进程；也将核心员工的利益与公司深度捆绑，有望强化激励砥砺前行，看好长期机制改革。 财务预测与投资建议  考虑到疫情对于餐饮、夜场等现饮渠道的冲击，下调产品销量及收入预测；成本压力缓释，上调毛利率预测。调整预测公司20-22年EPS分别为1.47、1.79、2.14元（原20-22年预测为1.44、1.67、1.95元）。结合可比公司估值，维持给予20年38倍市盈率，对应目标价55.86元，维持增持评级。 风险提示：疫情影响久于预期、吨价提升不及预期、原料价格持续上涨风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月29日） 51.05元 目标价格 55.86元 52周最高价/最低价 55.19/37.68元 总股本/流通A股（万股） 135,098/69,591 A股市值（百万元） 68,968 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020年04月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.10 14.85 5.63 8.39 相对表现 8.38 10.62 9.05 9.24 沪深300 0.72 4.23 -3.42 -0.85 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 26,575 27,984 27,917 29,752 30,920 同比增长(%) 1.1% 5.3% -0.2% 6.6% 3.9% 营业利润(百万元) 2,359 2,698 3,022 3,670 4,356 同比增长(%) 18.4% 14.4% 12.0% 21.4% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,422 1,852 1,986 2,420 2,885 同比增长(%) 12.6% 30.2% 7.2% 21.9% 19.2% 每股收益（元） 1.05 1.37 1.47 1.79 2.14 毛利率(%) 37.7% 39.0% 39.7% 40.7% 41.3% 净利率(%) 5.4% 6.6% 7.1% 8.1% 9.3% 净资产收益率(%) 8.1% 10.0% 10.1% 11.6% 12.8% 市盈率 48.5 37.2 34.7 28.5 23.9 市净率 3.8 3.6 3.4 3.2 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 高端化再启新篇章，利润增长喜超预期，强化激励管理改善： 2020-03-30 聚焦升级吨价领先，管理改善盈利提升： 2019-10-28 结构升级吨价提升，增值税率下调增厚利润，中报业绩喜超预期： 2019-08-15 青岛啤酒季报点评 —— 聚焦升级吨价提升，机制理顺成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 12,536 15,302 18,607 20,818 23,355 营业收入 26,575 27,984 27,917 29,752 30,920 应收账款 111 151 151 161 167 营业成本 16,556 17,080 16,842 17,645 18,139 预付账款 174 117 117 125 129 营业税金及附加 2,327 2,313 2,359 2,455 2,501 存货 2,651 3,182 2,643 2,874 2,973 营业费用 4,869 5,104 5,091 5,422 5,417 其他 2,289 2,250 2,250 2,255 2,258 管理费用 1,406 1,902 1,898 1,967 2,007 流动资产合计 17,760 21,002 23,767 26,232 28,882 财务费用 (497) (484) (666) (777) (872) 长期股权投资 370 377 377 377 377 资产减值损失 146 114 114 114 114 固定资产 10,296 10,221 9,955 9,648 9,345 公允价值变动收益 54 57 57 57 57 在建工程 380 0 152 301 449 投资净收益 21 25 25 25 25 无形资产 2,600 2,559 2,106 1,674 1,263 其他 515 662 662 662 662 其他 2,669 3,154 1,613 1,600 1,591 营业利润 2,359 2,698 3,022 3,670 4,356 非流动资产合计 16,315 16,311 14,202 13,600 13,025 营业外收入 16 35 35 35 35 资产总计 34,075 37,312 37,969 39,832 41,907 营业外支出 14 6 6 6 6 短期借款 296 271 271 271 271 利润总额 2,361 2,727 3,051 3,699 4,385 应付账款 2,246 2,167 2,137 2,239 2,302 所得税 819 798 893 1,082 1,283 其他 9,544 10,916 10,606 10,644 10,643 净利润 1,543 1,929 2,159 2,617 3,102 流动负债合计 12,087 13,354 13,014 13,154 13,216 少数股东损益 139 77 173 196 217 长期借款 1 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,404 1,852 1,986 2,420 2,885 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.05 1.37 1.47 1.79 2.14 其他 3,298 4,045 3,861 3,861 3,861 非流动负债合计 3,298 4,045 3,861 3,861 3,861 主要财务比率 负债合计 15,385 17,399 16,875 17,015 17,077 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 719 742 914 1,111 1,328 成长能力 股本 1,351 1,351 1,351 1,351 1,351 营业收入 1.1% 5.3% -0.2% 6.6% 3.9% 资本公积 3,444 3,444 3,444 3,444 3,444 营业利润 18.4% 14.4% 12.0% 21.4% 18.7% 留存收益 13,020 14,189 15,432 16,959 18,754 归属于母公司净利润 12.6% 30.2% 7.2% 21.9% 19.2% 其他 155 187 (47) (47) (47) 获利能力 股东权益合计 18,690 19,913 21,094 22,817 24,830 毛利率 37.7% 39.0% 39.7% 40.7% 41.3% 负债和股东权益总计 34,075 37,312 37,969 39,832 41,907 净利率 5.4% 6.6% 7.1% 8.1% 9.3% ROE 8.1% 10.0% 10.1% 11.6% 12.8% 现金流量表 ROIC 6.6% 8.0% 8.0% 9.2% 10.2% 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 1,543 1,929 2,159 2,617 3,102 资产负债率 45.2% 46.6% 44.4% 42.7% 40.7% 折旧摊销 745 630 483 462 438 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (497) (484) (666) (777) (872) 流动比率 1.47 1.57 1.83 1.99 2.19 投资损失 (21) (25) (25) (25) (25) 速动比率 1.25 1.33 1.62 1.78 1.96 营运资金变动 (5,403) (432) 274 (15) (20) 营运能力 其它 7,626 2,399 978 (117) (51) 应收账款周转率 83.5 87.6 82.9 102.0 131.7 经营活动现金流 3,992 4,017 3,202