公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 青岛啤酒（600600） 证券研究报告 2023年03月28日 投资评级 行业 食品饮料/非白酒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 112.69元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 709.16 流通A股股本(百万股) 700.27 A股总市值(百万元) 79,915.65 流通A股市值(百万元) 78,913.77 每股净资产(元) 18.69 资产负债率(%) 47.78 一年内最高/最低(元) 116.68/73.00 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 赵婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020001 zhaojie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《青岛啤酒-季报点评:旺季催化量价齐升，成本及费效改善弹性有望延续》 2022-10-31 2 《青岛啤酒-半年报点评:经营稳健量价稳步提升，高端产品引领结构升级》 2022-08-31 3 《青岛啤酒-季报点评:渠道深耕成效显 现 ， 期 待 新 品 和 机 制 改 善 》 2022-04-29 股价走势 直接提价+结构升级拉动吨价提升，费效优化盈利弹性持续释放 事件：公司发布2022年年报，22年实现营业收入321.72亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润37.11亿元，同比增长17.59%；实现扣非净利润32.09亿元，同比增长45.43%。其中22Q4公司分别实现营业收入/归母净利润/扣非净利润30.62/-5.56/-6.51亿元，同比-9.83%/-22.19%/+35.49%。 直接提价叠加结构优化，量价齐升带动营收增长。22年公司实现销量807.2万千升（+2.8%）；吨价3985.58元/吨（+4.77%）。其中22Q4实现销量79.3万千升（-6.49%）；吨价3860.94元/吨（-3.57%）。销量方面，公司22年季度节奏来看，二三季度在高温背景下销量增长强劲，Q4受疫情影响有所下滑；吨价方面，吨价提升一方面来自于公司22年在原材料成本压力下对经典、崂山经典品提价，直接提价理顺价盘促进吨价提高，另一方面高端产品占比提升，22年青岛啤酒主品牌中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%）。分产品来看，我们认为经典持续贡献基本盘，纯生受即饮渠道影响业绩有所下滑，白啤体量较小增速较快，产品结构持续优化。展望23年，公司经典产品渠道基础扎实，即饮消费场景恢复利好纯生、白啤等高端产品增长，且公司中高端产品的技改均为产品升级奠定基础，看好公司销量恢复改善及结构升级加速推动的高质量成长。 直接提价对冲成本压力，费效提升助推盈利能力提高。22年公司实现毛利率15.54%（+0.78pcts）；实现净利率11.83%（+1.03pcts）。其中，销售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为13.05%/4.58%/-1.31%， 同 比 变 化-0.53/-1.03/-0.50pcts，成本端，直接提价和结构优化对冲原材料上涨压力，毛利率持平微增；费用端，公司加大费效优化力度，费用率合理控制，净利率加速改善，提供利润弹性空间。22年公司扣非净利润同比+45.43%，增速较快，主要系非流动资产处置损益影响。公司预期麦芽成本上涨，包材价格下行，我们预计23年公司成本压力基本可控，全年吨成本小幅上涨，综合结构优化带来的吨价改善，盈利能力持续向好。 长期维度来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰。一方面公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，经典及以上产品销量表现亮眼，高端化建设加速；另一方面，通过关厂裁员、精细化费用投入等方式，费效提升释放利润弹性。伴随行业整体消费场景恢复，公司加速中高端产品升级，盈利能力有望持续提升。23Q1公司淡季不淡，延续快速恢复态势，全年仍有望实现量价齐升，建议重点关注。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入 347.41/370.92/396.31亿元，同比 +7.99%/+6.77%/+6.85%；实现归母净利润43.96/51.69/59.66亿元，同比+18.47%/+17.59%/+15.41%；EPS分别为3.22/3.79/4.37元，当前股价对应PE分别为34.97/29.74/25.77倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，高端市场竞争加剧，疫情反复等风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,166.81 32,171.57 34,741.06 37,092.06 39,631.27 增长率(%) 8.67 6.65 7.99 6.77 6.85 EBITDA(百万元) 4,652.61 5,186.21 6,718.13 7,689.45 8,792.41 归属母公司净利润(百万元) 3,155.46 3,710.63 4,395.93 5,169.11 5,965.77 增长率(%) 43.34 17.59 18.47 17.59 15.41 EPS(元/股) 2.31 2.72 3.22 3.79 4.37 市盈率(P/E) 48.72 41.43 34.97 29.74 25.77 市净率(P/B) 6.68 6.03 5.34 4.61 4.02 市销率(P/S) 5.10 4.78 4.43 4.14 3.88 EV/EBITDA 24.98 24.02 18.99 15.63 13.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-6%3%12%21%30%39%2022-032022-072022-112023-03青岛啤酒沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,597.59 17,854.93 21,947.62 29,511.95 35,272.97 营业收入 30,166.81 32,171.57 34,741.06 37,092.06 39,631.27 应收票据及应收账款 124.93 124.10 154.36 137.85 177.09 营业成本 19,091.13 20,317.93 21,177.70 21,977.66 23,228.99 预付账款 227.99 281.87 243.35 304.93 272.87 营业税金及附加 2,318.84 2,390.73 2,431.87 2,522.26 2,655.30 存货 3,493.00 4,152.19 3,589.36 4,562.48 3,991.21 销售费用 4,096.87 4,199.50 4,377.37 4,636.51 4,716.12 其他 10,515.11 9,589.40 9,923.71 10,097.20 9,799.80 管理费用 1,692.55 1,473.37 1,389.64 1,446.59 1,505.99 流动资产合计 28,958.62 32,002.48 35,858.40 44,614.41 49,513.94 研发费用 30.89 62.95 34.74 29.67 31.71 长期股权投资 366.04 368.13 368.13 368.13 368.13 财务费用 (243.19) (420.81) (332.00) (376.40) (354.20) 固定资产 10,148.83 11,009.08 10,082.02 9,154.96 8,227.90 资产/信用减值损失 (201.71) (14.98) (20.75) (14.80) (17.78) 在建工程 762.29 456.53 456.53 456.53 456.53 公允价值变动收益 253.44 164.35 116.18 (58.09) 29.05 无形资产 2,480.75 2,557.82 2,410.65 2,263.48 2,116.31 投资净收益 186.07 169.90 177.98 173.94 175.96 其他 3,846.47 3,917.66 3,834.06 3,820.35 3,781.04 其他 (1,513.03) (1,172.32) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,604.39 18,309.22 17,151.39 16,063.45 14,949.91 营业利润 4,454.95 5,000.93 5,935.14 6,956.81 8,034.60 资产总计 46,563.00 50,311.70 53,009.79 60,677.85 64,463.85 营业外收入 32.71 20.35 26.53 23.44 24.98 短期借款 245.78 225.41 185.41 155.41 125.41 营业外支出 8.69 15.13 11.91 13.52 12.71 应付票据及应付账款 3,297.90 3,661.83 3,110.14 4,167.87 3,392.28 利润总额 4,478.98 5,006.14 5,949.76 6,966.73 8,046.87 其他 6,591.69 6,875.30 15,630.02 17,618.96 17,141.98 所得税 1,222.73 1,201.42 1,427.94 1,658.08 1,915.16 流动负债合计 10,135.37 10,762.54 18,925.57 21,942.24 20,659.66 净利润 3,256.24 3,804.72 4,521.82 5,308.65 6,131.72 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 100.79 94.09 125.89 139.54 165.95 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,155.46 3,710.63 4,395.93 5,169.11 5,965.77 其他 4,510.67 4,367.60 4,439.13 4,403.37 4,421.25 每股收益（元） 2.31 2.72 3.22 3.79 4.37 非流动负债合计 4,510.67 4,367.60 4,439.13 4,403.37 4,421.25 负债合计 22,769.31 24,039.39 23,364.71 26,345.61 25,080.91 少数股东权益 791.85 777.49 873.45 996.40 1,132.75 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,364.35 1,364.23 1,364.23 1,364.23 1,364.23 成长能力 资本公积 3,956.21 4,154.08 4,137.65 4,137.65 4,137.65 营业收入 8.67% 6.65% 7.99% 6.77% 6.85% 留存收益 17,719.25 19,929.10 23,279.63 27,834.11 32,735.84 营业利润 37.07% 12.26% 18.68% 17.21% 15.49% 其他 (37.97