东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 青岛啤酒 600600.SH 20年平稳收官，结构升级吨价提升；21年蓄势待发，看好Q1盈利弹性  Q4疫情影响逐渐消弭，业绩表现与预告一致。公司公布20年年报，20年实现营收277.60亿元，同比下滑0.8%；归母净利润22.01亿元，同比增长18.9%；扣非归母净利润18.16亿元，同比增长34.8%，基本EPS为1.63元/股。其中20Q4实现营收33.37亿元，同比增长8.1%；归母净利润-7.77亿元，亏损扩大5.9%；扣非归母净利润-8.62亿元，亏损收窄9.4%。 核心观点  吨价稳步上行，产品结构持续改善。分量价看，公司20年销量782万千升(-2.8%),吨价同比增长1.9%；其中20Q4销量88万千升(+3.0%)，吨价同比增长4.9%，增速较Q2/Q3的0.8%/1.8%提升明显，预计主要受益于淡季提价策略以及产品结构升级。分品牌看，20年青岛品牌收入172.5亿元(-0.7%)，占啤酒收入比重提升0.2pct，量价分别同比-4.2%/+3.7%，其中奥古特等高端品牌销量179万千升（-3.4%），占青岛品牌比重同比+0.4pct，产品结构保持升级趋势。分地区看，20年山东、华北、华南、华东、东南、海外等收入分别变动-1.5%、3.5%、-4.7%、1.6%、-0.1%，华北和华东保持增长，华东和东南地区减亏明显，对整体盈利改善有一定贡献。公司21年销量目标积极，叠加吨价提升，营收增速有望达到双位数。  毛利率上行费用率下降，盈利能力改善明显。结构升级和提价带动全年销售毛利率提升至40.4%(+1.5pct)。销售费用率18.0%(-0.3pct)，主因社保费用和运输费减少；管理费用率6.0%(-0.7pct)，税金及附加比例8.0%(-0.3pct)，销售净利率提升1.5pct至8.4%。展望21年，虽麦芽、包材等有成本上涨压力，但预计公司将通过提价、结构升级、管理改善有效消化。  一季度有望迎来开门红，看好盈利改善空间。公司春节动销良好，高端酒、听装酒、小瓶酒增速快于整体，结构继续升级。中长期，行业格局改善与消费升级的趋势延续；公司目前普低档产品占比仍偏高，在提价+结构升级驱动下，吨价仍有较大提升空间；叠加费用管控强化，看好盈利改善空间。 财务预测与投资建议：根据年报，上调收入及费用预测，预测公司21-23年每股收益分别为1.93、2.35、2.75元（原21-22年预测为2.01、2.33元），结合可比公司估值，给予21年51倍PE，对应目标价98.43元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年03月26日） 81.5元 目标价格 98.43元 52周最高价/最低价 110.7/43.42元 总股本/流通A股（万股） 136,418/135,098 A股市值（百万元） 111,181 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年03月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.41 2.35 -17.77 84.74 相对表现 5.31 4.57 -24.42 64.08 沪深300 -1.9 -2.22 6.65 20.66 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 27,984 27,760 30,550 32,293 33,693 同比增长(%) 5.3% -0.8% 10.1% 5.7% 4.3% 营业利润(百万元) 2,698 3,250 3,809 4,648 5,446 同比增长(%) 13.5% 20.5% 17.2% 22.0% 17.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,852 2,201 2,629 3,208 3,753 同比增长(%) 30.2% 18.9% 19.4% 22.0% 17.0% 每股收益（元） 1.36 1.61 1.93 2.35 2.75 毛利率(%) 39.0% 40.4% 40.3% 41.1% 41.9% 净利率(%) 6.6% 7.9% 8.6% 9.9% 11.1% 净资产收益率(%) 10.0% 11.1% 12.2% 13.6% 14.6% 市盈率 60.0 50.5 42.3 34.7 29.6 市净率 5.8 5.4 4.9 4.5 4.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 三季度需求复苏量价齐升，毛销差扩大盈利改善 2020-10-29 Q2销量表现亮眼，控费严格盈利增强 2020-08-31 聚焦升级吨价提升，机制理顺成长可期 2020-04-30 青岛啤酒年报点评 —— 20年平稳收官，结构升级吨价提升；21年蓄势待发，看好Q1盈利弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据年报，上调收入及费用预测，预测公司21-23年每股收益分别为1.93、2.35、2.75元（原21-22年预测为2.01、2.33元），结合可比公司估值，给予21年51倍PE，对应目标价98.43元，维持增持评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 燕京啤酒 000729 7.24 0.08 0.12 0.18 87.2 59.5 39.9 重庆啤酒 600132 106.71 1.66 1.93 2.34 64.1 55.2 45.6 珠江啤酒 002461 9.58 0.30 0.35 0.38 31.9 27.3 25.2 华润啤酒 0291 60.80 0.77 1.23 1.63 78.7 49.5 37.3 百威亚太 1876 23.55 0.30 0.60 0.74 78.1 39.1 31.9 百润股份 002568 100.83 0.94 1.22 1.59 107.6 82.4 63.5 调整后平均 51 39 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2021年3月26日收盘价，华润啤酒和百威亚太的最新价格以及每股收益的单位为港元） 风险提示  吨价提升不及预期风险。目前啤酒行业基本处于量稳价增状态，收入与利润的主要增长点在于吨价的提升。若居民消费升级速度放缓，吨价提升幅度较小，企业业绩可能低于预期。  原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。  食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 青岛啤酒年报点评 —— 20年平稳收官，结构升级吨价提升；21年蓄势待发，看好Q1盈利弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 15,302 18,467 20,554 23,533 26,647 营业收入 27,984 27,760 30,550 32,293 33,693 应收票据、账款及款项融资 226 125 138 146 152 营业成本 17,080 16,541 18,244 19,023 19,565 预付账款 117 240 264 279 291 营业税金及附加 2,313 2,219 2,442 2,581 2,693 存货 3,182 3,281 3,123 3,307 3,482 营业费用 5,104 4,985 5,434 5,546 5,618 其他 2,175 2,515 2,506 2,467 2,471 管理费用及研发费用 1,902 1,700 1,702 1,671 1,609 流动资产合计 21,002 24,628 26,585 29,731 33,044 财务费用 (484) (471) (562) (644) (733) 长期股权投资 377 374 374 374 374 资产、信用减值损失 114 129 129 129 129 固定资产 10,221 10,302 10,275 10,197 10,091 公允价值变动收益 57 55 55 56 55 在建工程 179 340 246 197 173 投资净收益 25 25 23 24 24 无形资产 2,559 2,504 2,056 1,628 1,222 其他 662 512 569 581 554 其他 2,975 3,367 3,097 3,164 3,174 营业利润 2,698 3,250 3,809 4,648 5,446 非流动资产合计 16,311 16,886 16,047 15,561 15,034 营业外收入 35 15 22 24 20 资产总计 37,312 41,514 42,633 45,292 48,078 营业外支出 6 25 15 15 18 短期借款 271 703 423 466 531 利润总额 2,727 3,240 3,816 4,656 5,447 应付票据及应付账款 2,388 2,372 2,743 2,846 2,914 所得税 798 913 1,037 1,265 1,480 其他 10,695 12,435 11,394 11,700 11,829 净利润 1,929 2,327 2,779 3,391 3,967 流动负债合计 13,354 15,510 14,560 15,012 15,274 少数股东损益 77 126 150 183 214 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,852 2,201 2,629 3,208 3,753 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.36 1.61 1.93 2.35 2.75 其他 4,045 4,636 4,636 4,636 4,636 非