20年平稳收官业绩符合预期，势能形成看好未来稳健前行

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 今世缘 603369.SH 20年平稳收官业绩符合预期，势能形成看好未来稳健前行  20年稳健收官，业绩符合预期。公司公布2020年年报，20年实现营业收入51.19亿元，同比增长5.1%，归母净利润15.67亿元，同比增长7.5%，略高于业绩预告；其中20Q4实现营业收入9.26亿元，同比增长22.3%，归母净利润2.53亿元，同比增长54.3%，业绩符合市场预期。 核心观点  产品结构稳步升级，国缘势能形成V系列高增。20年特A+类、特A类分别实现收入30.69亿元(+13.0%)、15.03亿元(-1.7%)，特A+类收入占比提升4.2pct至60.2%，结构稳步升级；20Q4分别实现收入5.11亿元(+24.4%)、3.06亿元(+27.7%)，增速恢复；20年V系列收入约2.6亿元，增速接近50%，K系列收入约30亿元，预计国缘四开/对开贡献主要增量。拆分量价，20年特A+/特A类销量分别增长19.5%/3.9%，吨价分别下滑5.45%/5.40%，吨价下滑预计因疫情影响货折加大所致。20年公司在淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海分别实现收入10.77亿元(+2.2%)、13.17亿元(+3.5%)、6.43亿元(+1.2%)、6.54亿元(+9.4%)、6.58亿元(+6.1%)、4.18亿元(+15.6%)，各地区均稳定增长；公司加大省外招商力度，20年末省外经销商数量同比增加123个至548个，省外收入3.29亿元(+6.2%)。20年期末合同负债11.0亿元，环比20Q3末增加4.6亿元，支撑21Q1业绩增长。  控费能力增强，盈利水平提升。20年毛利率71.12% (-1.67pct)，预计主要受会计准则变更运输费从销售费用计入营业成本影响；销售费用率17.10%(-0.41pct)，管理费用率4.47%(+0.23pct)，税金及附加占营收比重17.42%(-0.67pct)；受益于费用率下降，销售净利率增加0.67pct至30.61%。  深耕省内市场推动结构升级，看好公司行稳致远。从春糖交流情况来看，21年来白酒消费需求上行明显，江苏省经济发达，预计消费升级和次高端扩容趋势有望加速。公司深耕省内市场，加大团购渠道布局，依托V系列和国缘四开等核心单品推动结构升级，股权激励下看好十四五期间业绩增长空间。 财务预测与投资建议：我们上调收入，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.59、1.97、2.38元（原21-22年预测为1.57、1.96元）。结合可比公司，给予21年48倍PE，对应目标价76.32元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月16日） 52.7元 目标价格 76.32元 52周最高价/最低价 67.98/27.94元 总股本/流通A股（万股） 125,450/125,450 A股市值（百万元） 66,112 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年04月19日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.36 19.61 -9.12 85.48 相对表现 8.54 19.68 -6.85 66.65 沪深300 1.82 -0.07 -2.27 18.83 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,870 5,119 6,356 7,732 9,245 同比增长(%) 30.3% 5.1% 24.2% 21.6% 19.6% 营业利润(百万元) 1,951 2,092 2,649 3,296 3,975 同比增长(%) 28.7% 7.2% 26.6% 24.4% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,458 1,567 1,991 2,474 2,986 同比增长(%) 26.7% 7.5% 27.1% 24.3% 20.7% 每股收益（元） 1.16 1.25 1.59 1.97 2.38 毛利率(%) 72.8% 71.1% 73.4% 74.7% 75.8% 净利率(%) 29.9% 30.6% 31.3% 32.0% 32.3% 净资产收益率(%) 21.9% 20.3% 22.1% 23.2% 23.4% 市盈率 45.3 42.2 33.2 26.7 22.1 市净率 9.2 8.0 6.8 5.7 4.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 结构优化盈利改善，规划清晰志存高远 2021-01-19 Q3复苏增速亮眼，结构升级助力盈利提升 2020-10-31 国缘放量结构优化，Q2环比改善经营稳健 2020-08-09 今世缘年报点评 —— 20年平稳收官业绩符合预期，势能形成看好未来稳健前行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们上调收入，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.59、1.97、2.38元（原21-22年预测为1.57、1.96元）。结合可比公司，给予21年48倍PE，对应目标价76.32元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 洋河股份 002304 159.70 4.97 5.57 6.46 32.11 28.66 24.74 泸州老窖 000568 236.71 4.09 5.06 6.29 57.85 46.80 37.64 古井贡酒 000596 234.97 4.20 5.42 6.66 55.94 43.37 35.27 山西汾酒 600809 351.00 3.56 4.80 6.28 98.63 73.19 55.88 水井坊 600779 105.10 1.49 2.26 2.96 70.31 46.51 35.56 口子窖 603589 63.40 2.39 2.78 3.00 26.53 22.81 21.13 酒鬼酒 000799 176.47 1.51 2.42 3.41 117.02 72.82 51.81 调整后平均 48 37 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2021年4月16日收盘价） 风险提示  渠道下沉不及预期风险。公司省内销售集中于淮安、南京、盐城三地，仍存在较大空白市场，公司市场逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。  省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。  食品安全事件风险。如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将影响公司的白酒动销以及业绩。 今世缘年报点评 —— 20年平稳收官业绩符合预期，势能形成看好未来稳健前行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,607 3,402 5,798 7,602 9,800 营业收入 4,870 5,119 6,356 7,732 9,245 应收票据、账款及款项融资 95 38 48 58 69 营业成本 1,325 1,479 1,688 1,954 2,242 预付账款 24 7 8 10 12 营业税金及附加 881 892 1,076 1,308 1,564 存货 2,151 2,604 2,972 3,441 3,948 营业费用 853 875 1,063 1,282 1,524 其他 2,615 2,367 2,370 2,374 2,379 管理费用及研发费用 221 251 307 348 411 流动资产合计 6,491 8,417 11,197 13,485 16,208 财务费用 (50) (21) (28) (57) (74) 长期股权投资 15 19 19 19 19 资产、信用减值损失 27 2 0 0 0 固定资产 1,026 1,013 1,184 1,256 1,261 公允价值变动收益 144 147 146 147 146 在建工程 97 489 345 247 184 投资净收益 173 297 235 235 235 无形资产 129 172 225 254 267 其他 21 8 17 18 16 其他 2,304 1,740 296 288 289 营业利润 1,951 2,092 2,649 3,296 3,975 非流动资产合计 3,571 3,434 2,069 2,065 2,020 营业外收入 3 7 8 6 7 资产总计 10,062 11,851 13,266 15,550 18,228 营业外支出 13 18 12 14 14 短期借款 0 362 0 0 0 利润总额 1,942 2,082 2,646 3,288 3,968 应付票据及应付账款 276 524 598 692 794 所得税 484 515 655 813 981 其他 2,501 2,585 2,849 3,144 3,468 净利润 1,458 1,567 1,991 2,474 2,986 流动负债合计 2,778 3,471 3,447 3,836 4,262 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,458 1,567 1,991 2,474 2,986 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.16 1.25 1.59 1.97 2.38 其他 78 113 96 104 100 非流动负债合计 78 113 96 104 100 主要财务比率 负债合计 2,856 3,584 3,543 3,940 4,362 2019