事件点评：十三五平稳收官，十四五稳健前行

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021年02月04日 公司研究 评级：买入（维持） 研究所 证券分析师： 孙山山 S0350521010001 sunss@ghzq.com.cn 十三五平稳收官，十四五稳健前行 ——贵州茅台（600519）事件点评 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 贵州茅台 16.2 36.9 133.9 沪深300 3.9 13.7 44.6 市场数据 2021-02-04 当前价格（元） 2320.85 52周价格区间（元） 960.10 - 2330.00 总市值（百万） 2915446.66 流通市值（百万） 2915446.66 总股本（万股） 125619.78 流通股（万股） 125619.78 日均成交额（百万） 5517.51 近一月换手（%） 8.08 相关报告 《贵州茅台（600519）三季报点评：三季报增长稳健，直销占比提高》——2020-10-25 《贵州茅台（600519）深度报告：品牌价值独一无二,产区和工艺酿造茅台酱香》——2020-09-13 《贵州茅台（600519）中报点评：中报增长稳健，直销占比提高》——2020-07-29 《贵州茅台（600519）一季报点评：厂批价差仍大，稳健增长无忧》——2020-04-28 《贵州茅台（600519）跟踪报告：2020年茅台酒计划销量增加较大，目前厂批价差大未来仍有提价可能》——2020-01-01 投资要点：  十三五平稳收官，系列酒增长是亮点。近期公司发布2020年业绩预告，预计公司总营收977亿元（+10%），归母净利润455亿元（+10%），圆满完成公司2020年初提出的收入和利润双十增长目标。根据预告，预计2020Q4营收281.25亿元（+10.96%），归母净利润116.73亿元（+8.57%），四季度利润增速放缓主因大额捐赠支出所致。2020年全年来看，公司四个季度营收和净利润均实现正增长（Q1、Q2、Q3营收增速分别为13%、9%、7%，归母净利润增速分别为17%、9%、7%）。系列酒方面，预计2020年营收94亿元（-1.49%），或因系列酒产品结构调整所致，预计系列酒含税销售额106亿元左右，销量2.95万吨左右。十三五期间系列酒表现优异：销量从2015年7800吨增至2020年2.95万吨，含税销售额从2015年13亿增至2020年106亿，5年CAGR为52.15%。  十四五“稳”字当头，优化调整是重要看点。十四五期间，公司力争将茅台打造成贵州省内首家世界500强企业，坚持“稳”字当头、“实”字托底。我们认为十四五公司继续稳健前行，坚持高质量发展。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000元以上，散件批价维持2400元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产能方面，茅台基酒产量从2017年4.27万吨提至2020年5万吨，3年CAGR为5.4%；系列酒产量从2018年2.05万吨提至2020年2.5万吨，2年CAGR为10.43%。十四五期间规划茅台产能5.6万吨，系列酒5.6万吨。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，进而释放业绩；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间公司又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高等、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。最新数据显示2020Q1-Q3公司直营渠道营收为84.33亿元（+171.77%），占比为-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.4000贵州茅台沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。 12.55%（+7.46pct），环比增加0.82pct。我们认为未来公司直营渠道占比仍将继续提升，有望达20%以上。  盈利预测和投资评级：整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），叠加金融属性，未来批价稳步在2500元以上。当前公司销售高峰已过，基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。结合业绩预告等，我们调整2020-2022年EPS为36.17/41.60/48.06元（前值分别为37.78/44.15/51.98元），当前股价对应PE分别为64/56/48倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情拖累消费；白酒政策调整；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 88854 97815 109860 123996 增长率(%) 15% 10% 12% 13% 归母净利润（百万元） 41206 45441 52262 60379 增长率(%) 17% 10% 15% 16% 摊薄每股收益（元） 32.80 36.17 41.60 48.06 ROE(%) 26.03% 26.72% 25.81% 25.19% 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 十三五平稳收官，系列酒增长是亮点 近期公司发布2020年业绩预告，预计公司总营收977亿元（+10%），归母净利润455亿元（+10%），圆满完成公司2020年初提出的收入和利润双十增长目标。根据预告，我们预计2020Q4营收281.25亿元（+10.96%），归母净利润116.73亿元（+8.57%），四季度利润增速放缓主因四季度有大额捐赠支出所致。2020年全年来看，公司四个季度营收和净利润均实现正增长（Q1、Q2、Q3营收增速分别为13%、9%、7%，归母净利润增速分别为17%、9%、7%）。 系列酒方面，预计2020年营收94亿元（-1.49%），或因系列酒产品结构调整所致，预计系列酒含税销售额106亿元左右，销量2.95万吨左右。十三五期间系列酒表现优异：销量从2015年7800吨增至2020年2.95万吨，含税销售额从2015年13亿增至2020年106亿，5年CAGR为52.15%。十三五期间系列酒含税销售额2017年-2020年分别为65亿、88亿、102亿、106亿，但销量均3万吨左右，表明系列酒产品结构高质量发展。 2、 十四五“稳”字当头，优化调整是重要看点 十四五期间，公司力争将茅台打造成贵州省内首家世界500强企业，坚持“稳”字当头、“实”字托底，以提高市场工作质量和效益为中心，继续着力抓重点、补短板、强基础。我们认为十四五公司全力构建规范高效优质的营销新体系，继续稳健前行，坚持高质量发展。 优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000元以上，散件批价维持2400元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产能方面，2020年茅台基酒产量5万吨，系列酒产量2.5万吨。茅台基酒产量从2017年4.27万吨提至2020年5万吨，3年CAGR为5.4%；系列酒产量从2018年2.05万吨提至2020年2.5万吨，2年CAGR为10.43%。十四五期间规划茅台产能5.6万吨，系列酒5.6万吨。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，进而释放业绩；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。 渠道结构调整是十四五期间公司又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。最新数据显示2020Q1-Q3公司直营渠道营收为84.33亿元（+171.77%），占比为12.55%（+7.46pct），环比增加0.82pct。我们认为未来公司直营渠道占比仍将继续提升，有望达20%以上。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 3、 盈利预测与评级 整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），叠加金融属性，未来批价稳步在2500元以上。当前公司销售高峰已过，基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。我们调整2020-2022年EPS为36.17/41.60/48.06元（前值分别为37.78/44.15/51.98元），当前股价对应PE分别为64/56/48倍，维持“买入”评级。 4、 风险提示 1）疫情拖累消费； 2）白酒政策调整； 3）直营渠道增长不及预期； 4）批价快速上行风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 附表：贵州茅台盈利预测表 证券代码： 600519.SH 股价： 2320.85 投资评级： 买入 日期： 2021-02-04 财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标与估值 2019 2020E 2021E 2022E 盈利能力 每股指标 ROE 26% 27% 26% 25% EPS 32.80 36.17 41.60 48.06 毛利率 92% 93% 93% 92% BVPS 108.27 128.17 151.05 177.48 期间费率 25% 25% 24% 23% 估值 销售净利率 46% 46% 48% 49% P/E 70.75 64.16 55.79 48.29 成长能力 P/B 21.44 18.11 15.36 13.08 收入增长率 15% 10% 12% 13% P/S 32.81 29.81 26.54 23.51 利润增长率 17% 10% 15% 16% 营运能力 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 总资产周转率 0.49 0.45 0.44 0.43 营业收入 88854 97815 109860 123996 应收账款周转率 57.71 57.71 57.71 57.71 营业成本 7430 7195 8202 9529 存货周转率 0.29 0.29 0.29 0.29 营业税金及附加 12733 13890 15490 17235 偿债能力 销售费用 3279 3717 4065 4092 资产负债率 22% 21% 19% 17% 管理费用 6168 6945 7470 7812 流动比 3.87 4.27 4.83 5.38 财务费用 7 (138) (244) (366) 速动比 3.25 3.70 4.27 4.84 其他费用/（-收入） (14) 5 6 9 营业利润 59041 66211 74883 85702