2020年年报点评：“十三五”稳健收官，“十四五”远大目标可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 3月30日公司公布2020年年报，报告期内公司实现营业总收入979.93亿元，同比+10.29%；实现归母净利润 466.97亿元，同比+13.33%。拟每10股派发现金红利192.93元（含税）。 二、 二、分析与判断  酒业龙头经营稳健，酱香热下系列酒稳步增长 2020年公司实现营收/归母净利润979.93/466.97亿元，同比+10.29%/+13.33%，折合20Q4单季度实现营收/归母净利润284.18/128.70亿元，同比+12.13%/19.70%。在疫情对行业造成较大冲击情况下，茅台顺利实现2020年度经营目标，彰显龙头风范。其中，茅台酒实现收入848.31亿元，同比+11.91%；其他系列酒实现收入99.91亿元，同比+4.70%。毛利率来看，酒类销售毛利率 91.48%，同比增长 0.11ppt；其中茅台酒销售毛利率 93.99%，同比增加0.21ppt，其他系列酒毛利率70.14%，同比减少2.06ppt。渠道方面，直销渠道实现收入132.40亿元，同比+82.66%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近14%。经营区域方面，国内实现收入923.90亿元，同比+12.09%；国外实现收入24.32亿元，同比-16.71%，预计主要是受国外疫情影响。经销商数量方面，期末公司共有经销商2150家，其中国内2046家，国外104家，全年净减少332家，主要是公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商301 家，推算茅台酒经销商全年净减少31家。  基酒生产稳步就班，技改项目即将释放产能 基酒生产方面，2020年实现茅台酒/系列酒基酒生产5.02/2.50万吨。据2020年10月茅台集团生产质量大会释放的信息，2021年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9万吨，较2020年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。产能技改方面，2020年9月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨，此部分产能将于2021年释放，同时3万吨酱香系列酒技改项目稳步推进，新增系列酒基酒设计产能 4015 吨，未来将进一步满足市场系列酒消费需求，贡献茅台未来增长。  价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期 茅台集团公开称将力争在“十四五”期间成为贵州首家世界500强企业。据2020年世界500强榜单，实现这一目标茅台集团收入需达到约1800亿元。假设股份公司营收占集团公司90%，若2025年实现该收入目标，折合2021-2025年营收CAGR需达到约11%，即未来几年公司仍需保持双位数的收入增长速度。公司2021年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。 三、 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收1145/1314/1474亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/644/746亿元，同比+18.6%/+16.2%/+15.8%，EPS为44.11/51.26/59.39元，目前股价对应PE为47/40/35倍,估值与白酒板块2020年48倍PE（wind一致预期，算数平均法）基本相当。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 2056.05元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-3-30 近12个月最高/最低（元） 2471/1059.63 总股本（百万股） 1256.20 流通股本（百万股） 1256.20 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 25828.05 流通市值（亿元) 25828.05 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.贵州茅台（600519）2020年度生产经营情况点评：整体经营稳健，“十四五”行以致远 2.贵州茅台（600519）2020年三季报点评：直营支撑公司增长，全年任务稳步推进 0%50%100%150%200%20/320/620/920/1221/3贵州茅台沪深300[Table_Title] 贵州茅台（600519） 公司研究/点评报告 “十三五”稳健收官，“十四五”远大目标可期 ——贵州茅台（600519）2020年年报点评 点评报告/食品饮料 2021年03月31日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 四、风险提示： 疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 97,993 114,505 131,406 147,398 增长率（%） 10.3% 16.9% 14.8% 12.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 46,697 55,406 64,396 74,600 增长率（%） 13.3% 18.6% 16.2% 15.8% 每股收益（元） 37.17 44.11 51.26 59.39 PE（现价） 55.3 46.6 40.1 34.6 PB 16.0 11.7 9.1 7.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 97,993 114,505 131,406 147,398 成长能力 营业成本 8,265 8,130 7,884 7,960 营业收入增长率 10.3% 16.9% 14.8% 12.2% 营业税金及附加 13,887 16,031 18,397 20,636 EBIT增长率 12.5% 21.0% 15.6% 16.1% 销售费用 2,548 2,931 4,152 2,948 净利润增长率 13.3% 18.6% 16.2% 15.8% 管理费用 6,790 6,985 8,016 7,945 盈利能力 研发费用 50 52 39 44 毛利率 91.6% 92.9% 94.0% 94.6% EBIT 66,453 80,377 92,917 107,866 净利润率 47.7% 48.4% 49.0% 50.6% 财务费用 (235) (451) (628) (548) 总资产收益率ROA 21.9% 19.3% 17.9% 16.9% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 28.9% 25.2% 22.7% 20.8% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 66,635 80,848 93,565 108,434 流动比率 4.1 4.4 5.4 6.6 营业外收支 (438) (394) (435) (381) 速动比率 3.4 4.0 4.9 6.2 利润总额 66,197 80,410 93,127 107,996 现金比率 0.8 1.9 3.0 4.2 所得税 16,674 20,183 23,282 26,999 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.1 净利润 49,523 60,227 69,845 80,997 经营效率 归属于母公司净利润 46,697 55,406 64,396 74,600 应收账款周转天数 — 0.0 0.0 0.0 EBITDA 67,770 81,735 94,343 109,346 存货周转天数 1,179.4 1,169.3 1,174.3 1,171.8 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 36091 114113 182772 267894 每股收益 37.2 44.1 51.3 59.4 应收账款及票据 1533 1838 2082 2351 每股净资产 128.4 175.0 226.3 285.7 预付款项 898 1545 1419 1353 每股经营现金流 41.0 63.4 56.2 69.1 存货 28869 23944 27494 24324 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 118226 118226 118226 118226 估值分析 流动资产合计 185652 260000 331946 414593 PE 55.3 46.6 40.1 34.6 长期股权投资 0 0 0 0 PB 16.0 11.7 9.1 7.2 固定资产 16225 16713 17498 18134 EV/EBITDA 37.6 30.2 25.4 21.2 无形资产 4817 5163 5629 5881 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 27744 27589 27623 27325 资产合计 213396 287589 359569 441918 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1342 1463 1340 1274