敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 今世缘（603369） 公司研究/公司点评 事件 公司公告，预计2020年度实现营业收入约51亿元，同增约4.7%；预计归属于上市公司股东的净利润约15.5亿元，同增约6.3%；预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约15.4亿元，同增约7%；此前1月13日公告，2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%。 主要观点 ◼ 十三五稳健收官。2020年公司营收同增约4.7%，4Q20实现营收约9.1亿元，同增约19.4%，基本符合预期，虽1Q受疫情影响较显著，2Q起公司收入端增速环比持续改善，其中预计主要由国缘系列接近双位数增长、及省外市场增长快于省内带动，预计2020年公司省外收入占比提升至约10%，此前公司周董事长在经销商大会上表示，省外经销商数量由2015年241家增加至2020年535家，此前公司周董事长在经销商大会上表示逐步呈现由量变向质变转变态势。根据此前公告，公司2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%，展望十四五有望实现开门红；此外，根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约25%，因此需持续跟踪公司省外市场开拓节奏。2020年公司省外规划11个3000万以上市场，其中亿元市场5个（山东、上海、北京、河南、安徽），省外稳步推进。 ◼ 以V系为产品战略导向，稳固发展K系基本盘。此前今世缘明确V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2020年国缘V系已逐步形成突破，V系整体或接近翻倍增长，当前公司明显加强V系V9、V3战略地位（V3定位700元+，V9定位1300元+），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V系品牌建设后承接消费升级，公司规划V系十年百亿规模目标；K系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。 ◼ 四开正待换新升级。2021年春节后，公司或将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位，新四开或定位500元+。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 十三五稳健收官，十四五看V系引领品牌向上 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-1-18 收盘价（元） 57.36 近12个月最高/最低（元） 67.98/24.54 总股本（百万股） 1,255 流通股本（百万股） 1,255 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 720 流通市值（亿元) 720 公司价格与沪深300走势比较 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱：yaoqf@hazq.com 相关报告 《今世缘首次覆盖：省内深度发展，国缘系快速成长》-20200807 《今世缘：二季度转增，边际看持续改善》-20200810 《今世缘：十四五目标再翻番，四大营销战役打响》-20201229 《今世缘（603369.SH）：十四五挑战150亿，看V系引领品牌向上》-20210113 -50%0%50%100%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12今世缘沪深300 今世缘（603369） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 ◼ 十四五目标有望提前实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，根据业绩预告微调2020~2022年业绩预测，预计营收同增5%、23%、20%，EPS 1.24、1.55、1.89元，对应PE 46.4、37.0、30.4倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4874 5106 6297 7567 收入同比(%) 30.3% 4.8% 23.3% 20.2% 归属母公司净利润 1458 1551 1944 2365 净利润同比(%) 26.7% 6.4% 25.4% 21.6% 毛利率(%) 72.8% 72.3% 74.2% 75.8% ROE(%) 20.2% 17.7% 18.2% 18.1% 每股收益(元) 1.16 1.24 1.55 1.89 P/E 28.15 46.42 37.03 30.44 P/B 5.70 8.22 6.73 5.51 EV/EBITDA 23.24 40.75 30.13 23.35 资料来源：wind，华安证券研究所 今世缘（603369） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 6491 8459 11004 13936 营业收入 4874 5106 6297 7567 现金 1607 3052 5286 7910 营业成本 1325 1414 1623 1829 应收账款 32 44 60 62 营业税金及附加 881 923 1138 1368 其他应收款 14 20 21 25 销售费用 853 848 1039 1286 预付账款 24 17 20 26 管理费用 207 214 264 318 存货 2151 2641 2939 3232 财务费用 -50 -47 -42 -66 其他流动资产 2663 2685 2677 2680 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 3571 3571 3571 3571 公允价值变动收益 -144 -144 -144 -144 长期投资 15 15 15 15 投资净收益 173 174 176 178 固定资产 1026 1026 1026 1026 营业利润 1951 2075 2599 3159 无形资产 129 129 129 129 营业外收入 3 3 3 3 其他非流动资产 2401 2401 2401 2401 营业外支出 13 13 13 13 资产总计 10062 12031 14575 17507 利润总额 1942 2065 2589 3149 流动负债 2778 3195 3796 4363 所得税 484 514 645 784 短期借款 0 0 0 0 净利润 1458 1551 1944 2365 应付账款 197 231 247 283 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2580 2964 3549 4080 归属母公司净利润 1458 1551 1944 2365 非流动负债 78 78 78 78 EBITDA 1697 1692 2214 2744 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.16 1.24 1.55 1.89 其他非流动负债 78 78 78 78 负债合计 2856 3274 3874 4441 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1255 1255 1255 1255 成长能力 资本公积 717 717 717 717 营业收入 30.3% 4.8% 23.3% 20.2% 留存收益 5235 6786 8730 11095 营业利润 28.7% 6.3% 25.3% 21.6% 归属母公司股东权益 7206 8757 10701 13066 归属于母公司净利润 26.7% 6.4% 25.4% 21.6% 负债和股东权益 10062 12031 14575 17507 获利能力 毛利率(%) 72.8% 72.3% 74.2% 75.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 29.9% 30.4% 30.9% 31.3% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 20.2% 17.7% 18.2% 18.1% 经营活动现金流 1307 1137 1923 2312 ROIC(%) 16.6% 14.5% 15.5% 15.8% 净利润 1458 1551 1944 2365 偿债能力 折旧摊销 104 0 0 0 资产负债率(%) 28.4% 27.2% 26.6% 25.4% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%) 39.6% 37.4% 36.2% 34.0% 投资损失 -173 -174 -176 -178 流动比率 2.34 2.65 2.90 3.19 营运资金变动 30 -106 290 259 速动比率 1.55 1.82 2.12 2.45 其他经营现金流 1317 1522 1520 1971 营运能力 投资活动现金流 -1163 308 311 313 总资产周转率 0.48 0.42 0.43 0.43 资本支出 -150 -10 -10 -10 应收账款周转率 151.57 116.64 104.21 121.13 长期投资 -1185 0 0 0 存货款周转率 6.72 6.12 6.58 6.46 其他投资现金流 172 318 321 322 每股指标（元） 筹资活动现金流 -436 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.16 1.24 1.55 1.89 短期借款 -20 0 0 0 每股经营现金