请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年03月29日 青岛啤酒（600600.SH） 产品结构持续优化，吨价增长再创新高 事件：公司发布2021年报。2021年公司实现营收301.7亿元，同比+8.7%，实现啤酒销量793万千升，同比+1.4%，对应吨酒价3804.1元，同比+7.2%。实现归母净利润31.6亿元，同比+43.3%，实现扣非归母净利润22.1亿元，同比+21.5%；2021Q4单季度公司实现营收34.0亿元，同比+1.7%，归母净利润为-4.6亿元（上年同期为-7.8亿元），实现扣非归母净利润-10.1亿元（上年同期为-8.6亿元）。 产品结构优化与提价并行，表观吨价与毛利率提升明显。2021年公司吨酒价/吨成本分别同比+7.2%/4.9%，若剔除会计准则变更（运输费从销售费用转入营业成本）影响，还原吨成本同比+3.8%，毛利率/还原毛利率分别同比+1.4/1.9pct至36.7%/42.3%，我们预计吨价与毛利率大幅上行主要系：1）主品牌放量增长，高端化持续推进。全年青啤主品牌实现销量432.9万千升，同比+11.6%，增速显著快于其他品牌（同比下滑8.7%），主品牌销量占比同比+5.0pct至54.6%，同时预计白啤、皮尔森等高端产品表现出色，高档以上产品同比增长14.2%；2）提价与产品条线梳理进一步贡献吨价上行。2021年公司其他品牌啤酒销售吨价同比+7.2%，增长明显，预计与主动提价与产品梳理有关。2021Q4单季度公司营收/销量/吨价分别同比+1.7%/-3.4%/+5.3%，预计主要系淡季叠加疫情影响，但主品牌销量依然实现同比2.5%的正增长。分区域来看，山东与华北地区表现亮眼，收入增速分别为9.5%/12.1%。 现金流亮眼，公允价值变动与土地收储增厚业绩。2021年公司销售收现/经营净现金流分别为358.6/60.4亿元，分别同比+11.2%/22.0%。从费用率角度看，公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.4/+0.9pct至13.6%/5.6%/-0.8%，销售费用率上涨主要系1）加码品宣；2）2021年存在社保减免优惠，全年归母/扣非归母净利率同比+2.5%/0.8%至10.5%/7.3%。2021年非经常损益共9.5亿，同比+146%，其中4.8亿非流动资产处臵收益主要为土地收储收益，同时公允价值变动收益约2亿元，主要系公司结构性存款等理财收益，这部分变动使公司财务费用从2021的-4.7亿降低至-2.4亿，公司公告披露所投结构性存款均为保本浮动收益型，若加回2亿公允价值变动，对应当年扣非净利润约24亿元，同比+32.4%，公司整体经营稳中向好。 短期疫情扰动，全年量价齐升可期。3月全国各地疫情反复影响啤酒消费，但考虑到当前仍处淡季，预计对全年影响仍可控。展望2022，从价格角度来看，2021年成本压力催生行业涨价潮，青啤作为行业龙头有望深度受益，叠加产品高端化持续推进，2022公司有望延续2021年吨价高增趋势；从销量来看，2021Q2/Q3青啤销量同比-7.1%/-8.7%，低基数下旺季动销可期，同时从更长时间维度来看，疫情影响整体呈现边际减弱趋势，看好2022全年公司发展。 盈利预测：小幅调整此前盈利预测并引入2021年，预计2022-24年归母净利润分别为41.6/44.5/51.5亿元（原为43.3/44.8亿元），加回关厂一次性减值与股权激励等费用，并剔除2021/2022年4.4/7.0亿元土地征收补偿款影响，调整后归母净利润为37.8/46.7/52.6亿元，调整后对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；成本上涨超预期；高端化进程不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,931 35,037 37,014 增长率yoy（%） -0.8 8.7 9.2 6.4 5.6 归母净利润（百万元） 2,201 3,155 4,163 4,452 5,153 增长率yoy（%） 18.9 43.3 31.9 6.9 15.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.61 2.31 3.05 3.26 3.78 净资产收益率（%） 10.9 13.7 15.4 14.4 14.5 P/E（倍） 48.3 33.7 25.6 23.9 20.7 P/B（倍） 5.2 4.6 3.9 3.4 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 非白酒 前次评级 买入 3月28日收盘价(元) 78.00 总市值(百万元) 106,419.67 总股本(百万股) 1,364.35 其中自由流通股(%) 51.01 30日日均成交量(百万股) 5.82 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 郝宇新 执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《青岛啤酒（600600.SH）：短期因素造成Q4扰动，土地补偿增厚全年业绩》2022-01-14 2、《青岛啤酒（600600.SH）：高端化趋势延续，业绩符合预期》2021-10-29 3、《青岛啤酒（600600.SH）：高端化加速，费效比改善》2021-08-26 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-032021-072021-112022-03青岛啤酒 沪深300 2022年03月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24628 28959 33425 37900 43464 营业收入 27760 30167 32931 35037 37014 现金 18467 14598 18973 23859 28550 营业成本 16541 19091 20495 20972 21684 应收票据及应收账款 125 125 204 220 242 营业税金及附加 2219 2319 2529 2680 2821 其他应收款 74 675 0 234 41 营业费用 4985 4097 4446 4660 4849 预付账款 240 228 279 260 309 管理费用 1678 1693 1811 1892 1962 存货 3281 3493 4129 3487 4482 研发费用 21 31 33 35 37 其他流动资产 2441 9840 9840 9840 9840 财务费用 -471 -243 -324 -452 -586 非流动资产 16886 17604 17620 17323 16949 资产减值损失 -131 -189 -132 -123 -111 长期投资 374 366 377 389 400 其他收益 517 556 500 500 500 固定资产 10303 10149 10594 10697 10689 公允价值变动收益 55 253 280 300 320 无形资产 2504 2481 2188 1915 1661 投资净收益 25 186 106 146 126 其他非流动资产 3705 4609 4460 4322 4198 资产处臵收益 -5 482 1000 -10 -10 资产总计 41514 46563 51045 55223 60413 营业利润 3250 4455 5958 6308 7295 流动负债 15510 18259 18394 18557 18977 营业外收入 15 33 15 15 15 短期借款 703 246 250 250 250 营业外支出 25 9 10 10 10 应付票据及应付账款 2372 3298 2913 3540 3236 利润总额 3240 4479 5963 6313 7300 其他流动负债 12435 14715 15231 14767 15490 所得税 913 1223 1616 1692 1934 非流动负债 4636 4511 4511 4511 4511 净利润 2327 3256 4347 4621 5365 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 126 101 185 170 212 其他非流动负债 4636 4511 4511 4511 4511 归属母公司净利润 2201 3155 4163 4452 5153 负债合计 20146 22769 22904 23068 23487 EBITDA 3851 5147 6409 6691 7597 少数股东权益 746 792 976 1146 1359 EPS（元） 1.61 2.31 3.05 3.26 3.78 股本 1364 1364 1364 1364 1364 资本公积 3675 3956 3956 3956 3956 主要财务比率 留存收益 15622 17719 20328 23100 26320 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 20622 23002 27164 31009 35567 成长能力 负债和股东权益 41514 46563 51045 55223 60413 营业收入(%) -0.8 8.7 9.2 6.4 5.6 营业利润(%) 20.5 37.1 33.7 5.9 15.6 归属于母公司净利润(%) 18.9 43.3 31.9 6.9 15.8 获利能力 毛利率(%) 40.4 36.7 37.8 40.1 41.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.9 10.5 12.6 12.7 13.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.9 13.7 15.4 14.4 14.5 经营活动现金流 4953 6043 3659 5314 4958 ROIC(%) 7.7 10.7 12.6 11.7 12.0 净利润 2327 3256 4347 4621 5365 偿债能力 折旧摊销 1123 1091 934 1005 1068 资产负债率(%) 48.5 48.9 44.9 41.8 38.9 财务费用 -471 -243 -324 -452 -586 净负债比率(%) -64.2 -41.9 -51.1 -59.9 -64.9 投资损失 -25 -186 -106 -146 -126 流动比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.3 营运资金变动 2251 3181 87 575 -453 速动比率 1.3 1.0 1.2 1.5 1.7 其他经营现金流 -251 -1057 -1280 -290 -310 营运能力 投资活动现金流 -1488 -10250 437 -273 -258 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 资本支出 1295 1635 4 -309 -386 应收账款周转率 158.0 241.3 200.0 165.0 160.0 长期投资 -470 -9185 -11 -12