本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2020年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%。基本每股收益0.35元。 一、 二、分析与判断  拓品类+完善渠道建设，公司收入端实现较好增长 报告期内，公司针对疫情影响推出了口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，成为新的收入与利润增长点。另外，公司朵蕾蜜系列个护产品自去年6月上市以来，较好的迎合了消费升级需求，终端销售持续发力。同时，公司持续优化营销体系，疫情期间线上消费激增，公司加大了线上业务投入和布局，与其他渠道一并深耕发力，带动公司收入端实现较好增长。第二季度，公司实现营收入19.45亿元，同比增长19%。环比一季度明显提升。  费用率有所增加，但产品结构优化叠加浆价走低，仍带动上半年利润大幅提升 报告期内，公司期间费用率31.07%，同比增加5.43pct。其中，销售费用率23.45%，同比增加4.29pct，主要是持续增加市场投入、加大促销力度、开拓销售网络所致；管理费用率7.65%，同比增加1.63pct，主要是报告期股份支付、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致，研发费用率2.51%，同比增加0.49pct，主要是报告期内公司研发投入费用增加所致。 虽然上半年公司费用率有所提升，但公司毛利率较去年同期提升9.9pct至46.59%，使得净利率提升3.86pct至12.52%。其中，公司Q2实现归母净利润2.69亿元，同比增长78%，单季度毛利率和净利率分别47.9%和13.8%。报告期内公司毛利率大幅提升主要有以下两个原因：1、公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，其中生活用纸毛利率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一；2、上半年浆价持续震荡下行，纸浆占公司生产成本比重为40%-60%，浆价下跌直接带动生产成本下降、毛利水平提升，从而带动盈利大幅增长。  纸浆价格低位震荡，公司成本红利有望进一步延续 2019年以来，受中国市场需求转弱、全球贸易争端、汇率变动及浆市库存升高等因素影响，纸浆价格大幅回落。据卓创资讯监测数据显示，截至8月6日，进口针叶浆周均价4450元/吨，同比下降2.71%；进口阔叶浆周均价3555元/吨，同比下降10.87%；进口本色浆周均价4399元/吨，同比下降3.05%。就目前全球疫情的影响来看，短期内纸浆需求难以改善，同时全球纸浆产能充足，未来浆价抬头向上的概率较小，公司有望进一步享受浆价低位震荡带来的成本红利。 二、 三、投资建议 预计公司2020/21/22年能够实现基本每股收益0.67、0.86、1.1元/股,对于PE为37X、29X、23X，参考造纸板块平均PE估值35X，考虑到公司的行业龙头地位，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 原材料及汇率波动风险。 [Table_Invest] 推荐 首次覆盖 当前价格： 24.83元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-6 近12个月最高/最低（元） 26.6/12.17 总股本（百万股） 1,311 流通股本（百万股） 1,274 流通股比例（%） 97.15 总市值（亿元） 326 流通市值（亿元) 316 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -10%11%32%54%75%96%19-819-1120-220-520-8中顺洁柔沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com [Table_docReport] [Table_Title] 中顺洁柔（002511） 公司研究/点评报告 产品结构优化+浆价持续走低，带动业绩大幅增长 —中顺洁柔（002511）2020年半年度报告点评 点评报告/轻工制造 2020年08月07日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中顺洁柔（002511） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,635 7,825 9,307 11,024 增长率（%） 16.8% 17.9% 18.9% 18.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 604 882 1,121 1,436 增长率（%） 48.4% 46.0% 27.2% 28.1% 每股收益（元） 0.47 0.67 0.86 1.10 PE（现价） 52.8 36.9 29.0 22.6 PB 8.0 6.6 5.3 4.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中顺洁柔（002511） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 6,635 7,825 9,307 11,024 成长能力 营业成本 4,005 4,410 5,234 6,186 营业收入增长率 16.8% 17.9% 18.9% 18.5% 营业税金及附加 43 52 61 73 EBIT增长率 30.1% 44.0% 28.0% 27.1% 销售费用 1,370 1,722 1,954 2,205 净利润增长率 48.4% 46.0% 27.2% 28.1% 管理费用 295 356 428 513 盈利能力 研发费用 176 211 254 300 毛利率 39.6% 43.6% 43.8% 43.9% EBIT 746 1,075 1,375 1,748 净利润率 9.1% 11.3% 12.0% 13.0% 财务费用 21 25 28 30 总资产收益率ROA 10.0% 14.1% 14.9% 15.4% 资产减值损失 (19) 0 0 0 净资产收益率ROE 14.8% 17.8% 18.4% 19.1% 投资收益 0 6 6 4 偿债能力 营业利润 719 1,068 1,365 1,736 流动比率 1.5 2.6 3.3 3.7 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 1.0 1.7 2.2 2.8 利润总额 721 1,074 1,370 1,740 现金比率 0.4 0.6 1.1 1.8 所得税 117 192 248 303 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 604 882 1,121 1,436 经营效率 归属于母公司净利润 604 882 1,121 1,436 应收账款周转天数 41.9 42.8 42.4 42.4 EBITDA 1,009 1,370 1,699 2,104 存货周转天数 82.9 83.0 83.5 84.0 总资产周转率 1.2 1.3 1.4 1.3 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 704 683 1508 2951 每股收益 0.5 0.7 0.9 1.1 应收账款及票据 808 1000 1179 1383 每股净资产 3.1 3.8 4.6 5.7 预付款项 15 35 52 74 每股经营现金流 1.0 0.2 0.8 1.3 存货 986 1047 1381 1506 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 223 223 223 223 估值分析 流动资产合计 2744 3003 4354 6156 PE 52.8 36.9 29.0 22.6 长期股权投资 0 6 11 15 PB 8.0 6.6 5.3 4.3 固定资产 2921 3170 3452 3751 EV/EBITDA 26.9 20.2 15.9 12.3 无形资产 169 183 197 210 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 3282 3227 3191 3148 资产合计 6026 6230 7546 9304 短期借款 15 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 781 799 925 1140 净利润 604 882 1,121 1,436 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 282 295 324 356 流动负债合计 1814 1137 1331 1653 营运资金变动 450 (943) (332) (37) 长期借款 23 23 23 23 经营活动现金流 1,358 223 1,103 1,748 其他长期负债 112 112 112 112 资本开支 602 229 278 305 非流动负债合计 135 135 135 135 投资 0 0 0 0 负债合计 1949 1272 1466 1788 投资活动现金流 (729) (229) (278) (305) 股本 1309 1309 1309 1309 股权募资 105 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 (497) 0 0 0 股东权益合计 4077 4959 6080 7516 筹资活动现金流 (328) (15) 0 0 负债和股东权益合计 6026 6230 7546 9304 现金净流量 301 (21)