2018年半年报点评：营收大幅增长，产品结构持续优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 ‘[Table_StockInfo] 2018年08月30日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （维持） 当前价： 29.91元 御 家 汇（300740） 化工 目标价： ——元（6个月） 营收大幅增长，产品结构持续优化 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.72 流通A股(亿股) 0.68 52周内股价区间(元) 29.0-59.0 总市值(亿元) 81.36 总资产(亿元) 18.78 每股净资产(元) 4.88 相关研究 [Table_Report] 1. 御家汇（300740）：御肤有术、经营有方，国产面膜的进阶之路 (2018-06-11) [Table_Summary]  事件：公司2018年上半年实现营业收入9.8亿元，同比增长57.8%，实现归母净利润6503.4万元，同比增长19.1%，扣非后归母净利润同比增长3.5%。其中二季度单季实现营收6.0亿元，同比增长69.7%，实现归母净利润3569.6万元，同比增长18.4%。  加大营销推广，品牌持久力彰显。上半年公司期间费用率增长5.1pp至44.7%，销售费用率增长7.3pp至37.8%，其中平台推广服务费同比增长111.2%，品牌宣传费同比增长311.1%，品牌宣传费投入大幅增长将在未来较长期持续显现价值；此外管理费用率下降1.0pp至6.8%，财务费用率下降0.27pp至0.05%。  毛利率全面提升，产品结构持续优化。（1）公司上半年各品类毛利率均有提升，其中贴式面膜毛利率环比提升1.6pp至55.6%，非贴式面膜毛利率环比提升2.6pp至58.5%，水乳膏霜毛利率环比提升0.8pp至49.7%。（2）上半年公司贴式面膜营收同比+33.7%，占比63.4%；非贴式面膜营收同比+0.78%，占比4.7%；水乳膏霜同比+181.3%，营收占比30.7%，水乳膏霜占营收的比重比2017年提升了7.4个百分点，产品结构持续优化。  国际化进程加快，多品牌确保业绩持续增长。公司上半年正式对外发布独立跨境电商开放平台“水羊国际”，为优秀的国际品牌提供进入中国市场的全套解决方案，目前已成功签约意大利彩妆第一品牌KIKO、美国强生旗下护发品牌OGX、日本城野医生、韩国丽得姿。  拟收购阿芙精油，丰富品牌矩阵，发挥协同效应。公司正停牌拟收购阿芙精油母公司北京茂思55%股权。阿芙精油不仅是淘宝全网销量第一的精油品牌，更具备良好的线下渠道，在全国一二线城市商场拥有400多家专柜。若此次收购完成，御家汇不仅能完善产品矩阵，更能借助阿芙精油的线下优势进一步整合渠道，实现1+1>2的双赢局面。  盈利预测与投资建议。化妆品行业高速增长，公司经营持续向好，内生和外延双轮驱动。预计18-20年三年归母净利润复合增速为33%，EPS为0.80/1.05/1.37元，对应PE分别为38/29/22倍，维持“增持”评级。  风险提示：线下渠道开拓或不及预期；面膜行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1646.40 2421.76 3377.40 4449.14 增长率 40.61% 47.09% 39.46% 31.73% 归属母公司净利润（百万元） 158.49 216.75 284.97 372.49 增长率 114.85% 36.76% 31.47% 30.71% 每股收益EPS（元） 0.58 0.80 1.05 1.37 净资产收益率ROE 29.26% 13.74% 15.66% 17.45% PE 51 38 29 22 PB 15.07 5.17 4.48 3.82 数据来源：Wind，西南证券 -20% 6% 32% 57% 83% 108% 18/2 18/4 18/6 18/8 御 家 汇 沪深300 御 家 汇（300740）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：营业总收入与同比增长率 图2：归母净利润与同比增长率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图3：销售费用及占比 图4：管理费用及占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图5：财务费用及占比 图6：毛利率变化趋势 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182015201620172018营业收入（单位：亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%140% - 0 0 1 1 1 1 1 2 22015201620172018归母净利润（单位：亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002015201620172018H1销售费用（百万元）销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402015201620172018H1管理费用（百万元）管理费用率0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%01234562015201620172018H1财务费用（百万元）财务费用率51%52%52%53%53%54%54%55%55%56%2015201620172018H1 御 家 汇（300740）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1646.40 2421.76 3377.40 4449.14 净利润 158.18 216.32 284.40 371.75 营业成本 779.83 1146.76 1612.78 2120.87 折旧与摊销 12.53 11.27 11.37 11.46 营业税金及附加 18.34 26.97 37.61 49.55 财务费用 4.46 3.75 3.23 4.09 销售费用 558.82 847.62 1182.09 1557.20 资产减值损失 9.60 10.00 11.00 12.00 管理费用 114.10 157.41 219.53 289.19 经营营运资本变动 -13.52 -89.85 -124.10 -116.85 财务费用 4.46 3.75 3.23 4.09 其他 2.17 -11.55 -10.35 -12.06 资产减值损失 9.60 10.00 11.00 12.00 经营活动现金流净额 173.42 139.94 175.53 270.39 投资收益 1.11 0.00 0.00 0.00 资本支出 -52.91 -11.00 -12.00 -13.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -13.56 -2.00 -2.00 -2.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -66.47 -13.00 -14.00 -15.00 营业利润 162.36 229.25 311.15 416.24 短期借款 -20.81 0.40 -2.00 -2.00 其他非经营损益 27.94 31.00 31.00 31.00 长期借款 14.69 2.00 1.50 1.00 利润总额 190.30 260.25 342.15 447.24 股权融资 13.30 849.20 0.00 0.00 所得税 32.12 43.93 57.76 75.49 支付股利 0.00 -31.70 -43.35 -56.99 净利润 158.18 216.32 284.40 371.75 其他 -34.92 -5.74 -1.63 -2.59 少数股东损益 -0.32 -0.43 -0.57 -0.75 筹资活动现金流净额 -27.74 814.16 -45.48 -60.58 归属母公司股东净利润 158.49 216.75 284.97 372.49 现金流量净额 74.42 941.10 116.06 194.81 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 262.15 1203.25 1319.31 1514.12 成长能力 应收和预付款项 143.44 210.98 294.97 388.37 销售收入增长率 40.61% 47.09% 39.46% 31.73% 存货 276.70 395.17 525.37 629.48 营业利润增长率 117.74% 41.20% 35.73% 33.77% 其他流动资产 36.01 52.97 73.87 97.31 净利润增长率 117.89% 36.76% 31.47% 30.71% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 100.67% 36.20% 33.35% 32.55% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 104.85 107.30 110.75 115.20 毛利率 52.63% 52.65% 52.25% 52.33% 无形资产和开发支出 5.93 6.13 6.24 6.25 三费率 41.14% 41.65% 41.60% 41.59% 其他非流动资产 28.41 27.49 26.57 25.65 净利率 9.61% 8.93% 8.42% 8.36% 资产总计 857.49 2003.28 2357.07 2776.36 ROE 29.26% 13.74% 15.66% 17.45% 短期借款 19.60 20.00 18.00 16.00 ROA 18.45% 10.80% 12.07% 13.39% 应付和预收款项 202.07 292.96 379.19 456.38 ROIC 24.40% 25.11% 24.81% 25.34% 长期借款 32.91 34.91 36.41 37.41 EBITDA/销售收入 10.89% 10.09% 9.64% 9.71% 其他负债 62.25 80.51 107.53 135.87 营运能力 负债合计 316.84 428.38 541.12 645.66 总资产周转率 2.12 1.69 1.55 1.73 股本 120.00 272.00 272.0