2023年股票期权激励点评：股权激励目标彰显船东信心，油散景气上行，持续看好央企航运平台价值跃升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 航运 2023年03月12日 招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评 推荐 （维持） 股权激励目标彰显船东信心，油散景气上行，持续看好央企航运平台价值跃升 目标价：10.22元 当前价：7.95元  公司公告第二期股票期权激励计划（草案）：1）授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85亿股，占当前总股本2.276%，激励对象合计323人，约占2022年底总人数7.06%。2）授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为7.31元/股。3）生效业绩条件彰显信心：a）2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于30.0%，且不低于对标企业同期75分位值。b）2023、2024、2025年营收复合增速分别较2021年不低于11.5%、8.5% 、8.5%。对应2024-2025年营收同比+2.7%、+8.5%；参考此前报告盈利预测，2023年营收同比+3.4%。c）2023-2025年经济增加（EVA），完成国资委下达目标，且△EVA>0。  我们认为激励计划表达公司乐观看待23-25年盈利上行趋势。重申看好公司弱周期成长性全船型航运平台价值，油运周期上行、散运底部回升、集运保持稳健。  油运：中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。VLCC春节以来运价表现强劲，主要系：1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。国内主营炼厂成品油产能利用率持续提升3月9日的77.9%，较节前一周+6.0%。2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至VLCC，苏伊士、阿芙拉型运距拉长逻辑逐步兑现，中小船TCE处于高景气区间震荡，此前一度明显高于VLCC，分船型间TCE差存在动态收敛的特征。美国宣布再度释放战略石油储备2600万桶原油，预计交付时间4月至6月，此前Aframax高运价下美湾至欧洲的VLCC数量显著增加。3）阶段性有效运力损失，VLCC新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致运力阶段性退出。美湾高出口下大西洋市场抢占VLCC运力，苏伊士以西VLCC占比接近22%，接近历史高位，船舶摆位导致有效运力效率损失，局部区域形成供给严重紧缺（如3月上旬中东集中出货时期）。4）中期看，VLCC高确定性的供给逻辑将徐徐展开，供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源（美湾）。  散运：短期节后复工带动指数强势反弹，中期景气上行趋势仍较明确。BDI指数2月中下旬起显著上涨，短期催化在于中国节后复工带动铁矿、煤炭等大宗工业原材料进口需求回升，以及南美粮食出口货盘增加等。中期看，散运供给同样面临新船订单比例低位、客观层面资本开支能力和船台受限、主观层面环保技术路径担忧等约束；需求端23年起随中国复苏、24年有望迎来更大运需弹性；运价或开启中枢抬升趋势、过程中随季节性波动。  投资建议：1）盈利预测：维持2022-2024年归母净利预测56.6、59.1、70.4亿，对应EPS为0.70/0.73/0.87元，对应PE为11/11/9倍。2）维持目标价10.22元，预期较现价29%空间，“推荐”评级。3）再次强调央国企价值重塑投资机会，公司作为能源安全大背景下的能源物流巨头，新一轮股票期权激励进一步激活发展动力，在需求复苏+供给约束条件下有望实现周期价值跃升。  风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，旺季需求不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 24412 29342 28937 31101 同比增速(%) 35.1% 20.2% -1.4% 7.5% 归母净利润(百万) 3609 5661 5913 7036 同比增速(%) 29.9% 56.9% 4.4% 19.0% 每股盈利(元) 0.45 0.70 0.73 0.87 市盈率(倍) 18 11 11 9 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月10日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 812,625.00 已上市流通股(万股) 812,625.00 总市值(亿元) 646.04 流通市值(亿元) 646.04 资产负债率(%) 50.74 每股净资产(元) 3.95 12个月内最高/最低价 8.66/3.81 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商轮船（601872）2022年三季报点评：Q3归母净利同比+6%至9.8亿，需求边际催化向好将推动短期油运盈利进一步释放》 2022-10-20 《招商轮船（601872）2022年三季报预增点评：预计Q3归母净利中值同比+8%至10亿，油运旺季盈利有望释放》 2022-10-10 -16%26%67%109%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-14~2023-03-10招商轮船沪深300华创证券研究所 招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 VLCC日收益TCE指数春节以来强劲上涨 图表 2 成品油轮日收益TCE指数表现 资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券 图表 3 中国成品油炼厂开工率情况（%） 图表 4 苏伊士以西VLCC运力占比历史高位（%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券 图表 5 散运BDI指数开启强劲上涨 图表 6 散运Capesize大船涨幅明显 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -40000040000800001200001600002000002400002800003200003600002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03原油轮日收益TCE指数（$/day）VLCCSuezmaxAframax0200004000060000800001000002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03成品油轮日收益TCE指数（$/day）Average Weighted Product Tanker EarningsAverage MR Clean Products Long Run Historical Earnings50607080902021-102021-102021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-03产能利用率:成品油:主营炼厂:中国产能利用率:成品油:独立炼厂:中国产能利用率:成品油:独立炼厂:山东72747678808284868805101520252019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03VLCC 200,000+ dwt West of Suez DeploymentVLCC 200,000+ dwt East of Suez Deployment(right)01000200030004000500060001/41/182/12/152/293/143/284/114/255/95/236/66/207/47/188/18/158/299/129/2610/1010/2411/711/2112/512/19波罗的海干散货指数(BDI)201820192020202120222023-20000200040006000800010000120001/41/182/12/152/293/143/284/114/255/95/236/66/207/47/188/18/158/299/129/2610/1010/2411/711/2112/512/19好望角型运费指数(BCI)201820192020202120222023 招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10669 17937 22852 26638 营业收入 24412 29342 28937 31101 应收票据 9 11 11 12 营业成本 19836 21614 20866 21567 应收账款 1169 1350 1302 1368 税金及附加 33 40 39 42 预付账款 552 584 563 582 销售费用 99 119 118 127 存货 1344 1513 1461 1510 管理费用 820 968 955 1026 合同资产 973 1174 1157 1244 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 2987 3605 3547 3817 财务费用 481 509 572 575 流动资产合计 16730 25000 29736 33927 信用减值损失 -11 -2 -2 -2 其他长期投资 1 2 2 2 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 3075 3075 3075 3050 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 37570 37718 37860 39632 投资收益 705 705 705 700 在建工程 778 778 778 878 其他收益 53 45 45 30 无形资产 435 423 411 399 营业利润 4390 6859 7156 8512 其他非流动资产 1547 1446 1345 1245 营业外收入 7 7 9 7 非流动资产合计 43406 43442 43471 452