经济逐步回暖，交易保持谨慎 ——债券市场2023年2月月报 基本观点 海外市场：2月以来，美国零售和核心资本支出较强，服务业回暖，终端通胀降温放缓，美联储加息终点预期抬升，长短期美债收益率均大幅上行，美元明显反弹。随着“鹰”派政策预期大部分被消化，后续衰退担忧仍可能再次出现，长短期美债收益率倒挂可能加大，美元短期可能步入偏强震荡。欧元区制造业偏弱，服务业偏强，终端通胀居高不下，随着利率水平抬升，欧央行政策态度稍转“鸽”，欧元兑美元有所走贬。预计欧央行短期仍维持较大幅度加息，这能一定程度对冲来自美元的压力，欧元兑美元短期可能偏弱震荡。日本制造业承压而服务业向好，终端通胀继续走热，日央行候任行长表态支持大幅宽松，美元兑日元大幅贬值，短期仍偏弱。中美利差倒挂加大，加之美元走强，美元兑人民币大幅走贬。国内经济逐步恢复预计会缓解人民币贬值压力，美元兑人民币短期可能偏弱震荡。 宏观基本面：从经济基本面来看，2月PMI快速反弹，高频数据显示节后经济呈现预期改善、需求修复的格局。地产销售快速回暖，土地成交增速小幅上行，居民出行基本修复至2019年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面海外需求较弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业开工率持续回升，电厂耗煤量环比上涨。总体而言经济供需两端持续修复，也带动服务价格上涨，核心CPI呈现上行趋势。 2 hV9XvXyXqQnNmMrRoPbRbP6MpNnNoMoNkPnNpMiNnNwP9PoPmQwMmNsQvPqQuM基本观点 货币政策及流动性：2月以来，由于贷款投放较好、企业税费缴纳规模显著高于往年同期水平、同业存单发行规模较大等因素，资金面持续收敛，DR007多数时间位于政策利率之上。央行货币政策执行报告判断我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅，但恢复基础尚未牢固，同时提示关注海外“加息潮”对经济的影响和通胀反弹压力。在“稳增长”和“防风险”双重目标权衡下，结构性政策将继续做加法，着力支持扩大内需。后续同业存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加剧，宽信用政策持续发力，信贷可能继续向好，在经济恢复基础仍需继续巩固的背景下，预计资金面整体持稳。 利率债策略：2月以来，收益率在上行至新的中枢水平后维持窄幅震荡状态。从经济基本面来看，近期高频数据显示预期有所改善，地产销售和居民出行修复，但出口较为疲弱，总体呈现内需修复、外需下行的格局，经济复苏的强度仍待3月经济数据验证。货币政策保持“稳货币、宽信用”的基调，融资需求有所回升，带动狭义资金面收紧，资金利率持续上行。短期内基本面和资金面对债市仍然偏利空，但在配置盘介入以及预期分歧下，利率上行幅度较小。后续若3月数据显示经济超预期复苏，或将带动收益率进一步上行，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求，目前5Y国债相对收益较好。 3 信用债策略：2月以来，信用债收益率大多下行。随着理财赎回潮渐止，信用债延续修复行情，且逐渐传导至中长久期、中低等级品种。一级市场融资环境有所改善，周度发行规模和净融资规模均回升，发行成本下降，城投债认购热情较高。当前理财规模仍处于底部回升阶段，短期内配置需求对信用债仍有一定支撑。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。但也需要关注，如果资金面出现趋势性收紧或者基本面修复大超预期，当前交易较为拥挤的信用债估值回调风险可能大于利率债。后续需密切关注存单提价、信贷偏强对信用债的影响。 基本观点 4 第一部分 海外市场 美国经济再现韧性，人民币承压走贬 5 图 至2月27日美欧日日新增病例 6 海外新冠疫情持续低位 图 至2月27日海外新冠日新增和累计确诊 至2月27日，海外新冠疫情维持低位，每日新增确诊由2月初的20万例降至12.5万例。 主要发达经济体中，美欧日疫情均维持低位。逐步发达经济体正逐步摆脱疫情影响。 数据来源：Wind 2月以来，美国经济韧性较大。2月，美国Markit制造业PMI初值47.8，高于预期47.3和前值46.9，收缩放缓；Markit服务业PMI初值50.5，高于预期47.2和前值46.8，时隔7个月再次步入扩张区间。1月，美国零售同比6.4%，高于前一月5.9%，反映美国内需仍然偏强；美国新屋销售67万户，高于预期62万户和前一月62.5万户，楼市出现一定回暖；核心耐用品订单环比0.8%，高于前值0.3%，企业资本开支意愿偏强。 美国终端通胀降温放缓。1月，美国核心CPI同比5.6%，高于预期5.5%，略低于前值5.7%；美国核心PCE4.7%，高于预期4.3%和前值4.4%，大大高于平均2%目标水平。内需的韧性和通胀的顽固性预计会推高美联储加息终点水平，并延长终点利率水平维持的时间。 加速改善缓慢改善恶化美国经济展现韧性，通胀降温放缓 7 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/1 0 6.4 3.0 3.0 -4.6 0.8 0.0 2.2 2022/12 2.7 7.6 2.0 -67419 5.9 -1.1 11.2 5.1 1.2 -1.0 2.0 2022/11 0 10.6 2.4 -61015 5.9 -1.1 6.8 -1.8 2.0 -0.6 2.3 2022/10 0 13.6 13.5 -77330 8.0 1.1 10.3 0.7 3.2 0.0 2.4 2022/9 3.2 22.0 14.4 -73611 8.4 -0.2 11.2 0.2 4.7 0.2 2.1 2022/8 0 21.0 13.7 -65252 9.7 0.7 9.3 0.2 3.5 -0.1 1.9 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2023/1 517 0.30 4.43 0.00 3.4 2022/12 260 0.40 4.81 0.00 3.5 2022/11 290 0.43 4.99 0.00 3.6 2022/10 324 0.40 4.88 0.00 3.7 2022/9 350 0.31 5.07 0.00 3.5 2022/8 352 0.31 5.36 0.00 3.7 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2023/1 5.4 4.7 6.4 5.6 6.0 0.4 2022/12 5.3 4.6 6.5 5.7 6.5 0.0 2022/11 5.7 4.8 7.1 6.0 7.3 -0.2 2022/10 6.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 2022/9 6.3 5.2 8.2 6.6 8.5 -0.3 2022/8 6.3 4.9 8.3 6.3 8.7 -0.4 3 在2月美国多项重要经济数据较好之后，美联储多位官员发表“鹰”派言论，2月会议纪要也显示美联储官员控通胀的决心，预计美联储短期仍会推进加息，加息终点水平可能抬升至5.25%-5.5%，并维持终点水平至年底。 美联储会议纪要表明，与经济放缓或陷入衰退相比，美联储更担心通胀持续高企的风险。“许多与会者指出，限制性不足的政策立场有可能破坏近期在缓和通胀压力方面取得的进展。” 2 1 美联储2月会议纪要显示，虽然有迹象表明通胀正在下降，但不足以抵消进一步加息的必要性，目前通胀率“仍远高于”美联储2%的目标。大多数官员支持放缓加息至25个基点，少数与会者倾向于加息50个基点。 美联储2月会议纪要：更担心通胀高企风险 8 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 9 美联储资产规模继续收缩 图 美联储主要资产持有规模 2月以来，美联储缩表稳步推进。至2月22日，美联储总资产8.43万亿美元，较四周前减少884.7亿美元；国债持有5.36万亿美元，较四周前减少712.9亿美元；MBS持有2.62万亿美元，较四周前略减少44.9亿美元。 负债端，财政存款有所下降，逆回购高位震荡。至2月22日，财政存款规模下降至4513.1亿美元；准备金规模在3万亿美元附近震荡；逆回购规模在2.4万亿美元高水平附近震荡，在岸美元流动性短期仍充裕。 图 10年美债竞拍倍数 13 图 2年美债竞拍倍数 美债一级需求走弱 2月以来，随着美国经济超预期表现较好，美联储加息终点水平预期抬升，中长期美债收益率走升，美债一级需求有所走弱。 2月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.31和2.19，均低于历史均值2.64和2.48。 图 长短期美债收益率走势 图 1月底以来美国国债期限结构变动 美债长短期收益率倒挂扩大 11 2月以来，美国经济表现亮眼，通胀降温放缓，美联储加息终点预期抬升，各期限美债收益率均有所上行，2年期上行幅度大于10年期，2年和10年美债收益率倒挂水平扩大至86BP。 长短期美债收益率倒挂预计继续加大。美联储预计仍有75BP加息，这将继续推升短期美债收益率继续上升，同时高利率对美国经济将继续形成制约，衰退担忧仍会出现，长期美债收益率上行空间受制约，长短期美债收益率倒挂因此预计会继续加大。 美元明显反弹，短期可能偏强震荡 图 美元欧元走势 图 1月底以来美元强弱 12 2月以来，美国就业和零售超预期强劲，通胀降温放缓，美联储官员接连发表“鹰”派言论，美债收益率大幅上升，美元因此明显反弹。至2月27日，美元指数收于104.7，较1月底升值2.4%，对欧元、英镑和日元分别升值2.3%、2.4%和4.4%。 预计美元短期偏强震荡。美国经济和通胀韧性已推动美元有大幅回升，美联储加大收紧力度的预期大部分被消化，美债收益率进一步上涨动能也在弱化，预计美元指数短期偏强震荡。 欧元区经济好坏参半 数据来源：Wind 2月以来，欧元区制造业偏弱、服务业走强。2月，欧元区制造业PMI初值48.5，连续7个月低于荣枯线，低于预期49.3和前一月48.8，欧元区制造业继续承压；服务业PMI初值53，明显高于预期51和前一月50.8，表现出明显扩张。2月，德国IFO商业景气指数91.1，高于前一月的90.1，连续第4个月上升。 欧元区终端通胀仍居高不下。1月，欧元区CPI同比8.6%，低于预期8.9%和前一月的9.2%；核心调和CPI同比5.3%，略高于预期和前一月的5.2%，大大高于欧央行2%目标水平，且尚未出现降温趋向。欧央行控通胀压力仍很大，预计短期维持较大幅度加息。 加速改善缓慢改善恶化13 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2022/12 13.7 -4.6 -2.9 -18136.1 -2.8 -2.7 -1.7 -1.1 6.60 2022/11 0.0 1.1 -4.0 -14415.4 -2.5 1.2 2.8 1.4 6.60 2022/10 0.0 -0.6 -3.5 -28010.0 -2.6 -1.5 3.4 -2.0 6.60 2022/9 2.4 1.6 -1.8 -36656.8 0.1 0.8 5.1 0.8 6.70 2022/8 0.0 3.8 5.5 -46012.5 -1.3 0.0 2.6 2.1 6.70 2022/7 0.0 -1.9 0.8