内需较快修复，交易保持谨慎——债券市场2023年1月月报2023年1月31日 基本观点海外市场：1月以来，美国内需进一步下滑，终端通胀继续降温，美联储大概率继续放缓加息，长期美债收益率大幅回落，美元有所下跌。美联储放缓加息节奏领先，预计美债期限结构倒挂程度加大，美元短期偏弱震荡。欧元区经济因能源危机阶段缓解而底部反弹，终端通胀仍居高不下，欧元兑美元有所走升。欧央行短期预计维持偏“鹰”政策，欧元兑美元短期可能偏强震荡。日本制造业承压而服务业回暖，输入性因素令终端通胀继续走热，日央行1月会议维持负利率和收益率曲线控制，美元兑日元偏强震荡。高通胀压力下，日央行可能继续放宽收益率曲线控制，美元兑日元短期可能有所走升。国内资本市场外资持续流入，叠加春节前后结汇需求有所释放，美元兑人民币延续升值。经济预期不断向好支撑下，预计美元兑人民币短期偏强震荡。宏观基本面：1月以来，经济整体处于疫后修复的过程中。经济数据显示在疫情感染高峰过后，需求端修复速度较快，尤其是地产投资和消费从底部回升。从高频数据来看，春节期间居民出行较2022年大幅回升，基本恢复至2019年的八成左右。居民消费温和复苏，其中服务类消费增速较高。地产成交增速有所下滑，但土地成交溢价率开始回升。BCI企业招工前瞻指数回升，显示中小企业经营预期改善，用人需求上升。整体而言经济处于持续修复的过程中，内需有望逐步取代外需成为支撑经济的主要因素，核心通胀预计也将继续上行。2 qRoNmQtMvMwPuNoPoNnQmO7NdNaQpNqQmOoNkPrRtRfQoPtO6MnMsMwMmQoMNZqQzR基本观点货币政策及流动性：1月以来，各期限短期资金利率先上后下，主要是由于临近春节资金面趋紧，波动加大，长期资金利率方面，同业存单发行利率与Shibor利率跨年回落后上行。央行提出结构性货币政策坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。后续同业存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加大，但在货币政策助力宽信用背景下，资金面可能边际收敛，整体持稳。利率债策略：1月以来收益率整体上行，主要受疫后经济复苏、资金利率中枢抬升的影响。从经济基本面来看，目前处于经济修复的过程中。春节期间高频数据也显示居民消费回升、出行恢复。后续经济数据公布前处于数据真空期，修复预期将持续发酵，基本面对债市仍然利空。从货币政策来看，短期内稳增长、稳就业仍然是首要目标，预计维持稳健宽松。整体而言目前债市仍然较为利空，但货币政策短期内不会过快收紧，使得利率大幅上行的风险较小。在此背景下，建议交易盘保持谨慎，关注经济修复预期差带来的交易性机会；配置盘可在年初介入，目前5Y国债性价比较好。3 信用债策略：信用债收益率1月初延续12月中旬以来下行趋势，短久期品种修复幅度更大。后随着资金面季节性收敛，经济复苏预期升温，信用债偏弱震荡。由于信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。低等级品种由于回调较为滞后，压缩幅度相对较大，考虑到理财赎回潮后，低等级信用债配置需求较弱，后续压缩空间有限。随着市场预期改善，信用债一级市场融资环境较去年末有所改善，取消发行规模大幅下降。后续基本面利空因素增多，收益率易上难下，但在理财赎回潮逐步降温和年初机构配置行情下，信用债出现大幅调整概率较低。当前中高等级短久期品种信用利差历史分位数水平在20%左右，节后资金面相对平稳，短端确定性相对较高。商金债1Y和2Y收益率处于历史相对高点，可按需配置。城投平台作为承接基建的主体，稳增长发力背景下，整体安全边际仍然较高。地产债基本面偏弱局面未改，目前主要交易政策预期，只要增量利好政策持续落地，短期交易空间仍然较大，可逐步参与优质国企、央企。基本观点4 第一部分海外市场美国通胀继续降温，人民币延续升值5 图至1月28日美欧日日新增病例6海外新冠疫情降至低位图至1月28日海外新冠日新增和累计确诊至1月28日，海外始于2022年11月的本轮疫情降至低位。主要发达经济体中，美欧日疫情均已下降至低位水平。本轮疫情对美欧日经济冲击整体不大。 1图韩国出口和生产指数同比增速对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在2022年12月为-9.5%，连续第3个月负增长，高于前一月同比增速-14%。欧洲暖冬令经济下滑放缓可能阶段降低全球需求收缩幅度。随着美欧央行加息的推进，其经济受到的抑制将有所加大，全球需求预计会继续降温。全球需求下滑 全球能源价格承压8图石油和天然气价格天然气价格大幅下跌。12月下旬以来，全球需求下滑，叠加欧洲超预期经历暖冬令能源危机阶段缓解，天然气需求大幅降低，全球天然气价格大幅下跌至俄乌冲突前水平。全球需求下滑对国际油价也形成抑制。能源价格承压对全球通胀压力带来一定缓解。全球粮食价格偏高震荡。俄乌局势对全球粮食的供给仍构成制约，而粮食是刚需物品，需求下降有限，全球粮食价格因此仍在偏高水平震荡。图国际小麦和玉米价格 数据来源：Wind1月以来，美国景气状况继续收缩。1月，美国Markit制造业PMI初值46.8，高于预期46和前值46.2，连续第3个月处于荣枯线下方；1月Markit服务业PMI初值46.6，高于预期45和前值44.7，连续第7个月处于荣枯线下方。12月，美国剔除国防和飞机的核心耐用品订单同比增幅仅3.3%，是自2021年1月以来的最低水平；零售同比6%，持平前一月，环比下降1.1%，环比降幅为2022年月度最大。美国劳动力市场仍紧俏，终端通胀则继续降温。12月，美国非农新增就业22.3万，低于前一月25.6万，高于预期20.3万；失业率3.5%，低于前一月的3.6%；非农时薪同比4.6%，低于前值4.8%和预期5%，非农薪资增速下降趋势基本确立，对通胀支撑趋于弱化。12月，美国核心CPI同比上涨5.7%，持平预期，低于前值6%，连续第3个月下降；核心PCE同比4.4%，持平预期，低于前值4.7%，连续第3个月下降。终端通胀连续降温支持美联储进一步放缓加息。加速改善缓慢改善恶化美国内需下滑，终端通胀继续降温9经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2022/122.96.0 -1.2 11.9 5.6 1.7 -0.7 2.1 2022/11010.4 2.4 -615116.0 -1.0 6.9 -1.7 2.2 -0.6 2.4 2022/10013.8 13.9 -778478.0 1.1 10.3 0.7 3.4 0.0 2.5 2022/93.222.2 14.7 -741288.4 -0.2 11.2 0.2 5.0 0.3 2.2 2022/8021.2 14.0 -657709.7 0.7 9.3 0.2 3.6 0.0 2.0 2022/7021.8 17.0 -7070010.0 -0.4 10.7 -0.1 3.6 0.5 2.0 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2022/122230.27 4.59 0.00 3.52022/112560.40 4.80 0.00 3.62022/102630.34 4.79 0.00 3.72022/92690.40 5.08 0.00 3.52022/82920.28 5.20 0.00 3.72022/75370.50 5.22 0.00 3.5通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2022/125.0 4.4 6.5 5.7 6.2 0.3 2022/115.5 4.7 7.1 6.0 7.3 -0.2 2022/106.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 2022/96.3 5.2 8.2 6.6 8.5 -0.3 2022/86.3 4.9 8.3 6.3 8.7 -0.4 2022/76.4 4.7 8.5 5.9 9.7 -1.2 3美联储12月会议纪要显示，没有委员支持2023年内降息。美国通胀降温趋势显现，预计美联储后续将继续放缓加息，在2023年2月、3月和5月连续3次会议上可能每次均加息25BP，最终加息终点水平抬高至5%-5.25%区间，此后美联储可能维持利率水平至三季度。美联储仍认为就业增长强劲，通胀居高不下，战争和相关事件正在给通胀制造额外的上行压力，将坚定致力于让通胀率回归2%的目标，继续上调目标区间将是合适的。鲍威尔会后讲话表示，还需要更多通胀下降的证据；预计2023年不会降息；加息速度不再是最重要的，利率最终水平更重要。21美联储12月会议，将联邦基金利率目标区间上调50BP至4.25%-4.5%，符合市场预期，加息幅度低于前四次的75BP。美联储利率预期点阵图显示，2023年基准利率中枢5.1%，2024年开始降息，2024年末降至4.1%。美联储同时表示，按计划继续减持美国国债。美联储12月会议：放缓加息，2023年不降息10 图美联储通货、准备金和逆回购规模11美联储资产规模继续收缩图美联储主要资产持有规模1月以来，美联储缩表稳步推进。至1月25日，美联储总资产8.52万亿美元，较四周前减少802.3亿美元；国债持有5.44万亿美元，较四周前减少652.5亿美元；MBS持有2.62万亿美元，较四周前略减少166.7亿美元。负债端，财政存款有所回升，逆回购有所下降。至1月25日，财政存款规模回升至5726亿美元；准备金规模在3万亿美元附近震荡；逆回购规模下降至2.42万亿美元，总体仍处在较高水平，在岸美元流动性短期仍充裕。 非商业净多仓美债降至低位、美指延续下降图美国国债非商业净多仓图美元指数非商业净多仓121月以来，由于美联储仍处加息路径，长期美债收益率有较多下行，衍生市场看多美债程度较弱，美国国债非商业净多仓历史分位数降至历史低位，1月24日，仅为1.1%。由于对美联储进一步放缓加息预期增强，美元指数看多程度继续降温，非商业净多仓历史分位数降至1月24日降至69.9%。 图10年美债竞拍倍数13图2年美债竞拍倍数美债一级需求走强1月以来，随着美联储加息接近终点，美债一级需求明显走强。2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.94和2.53，均高于历史均值2.64和2.48。 图长短期美债收益率走势图12月底以来美国国债期限结构变动美债长短期收益率维持较大倒挂141月以来，美国非农时薪增速不及预期，ISM非制造业PMI暴跌至荣枯线下方，通胀增速进一步下降，市场对美国衰退担忧再次加大，并预期美联储将继续放缓加息，2年及以上美债收益率因此均大幅下跌，2年和10年美债收益率倒挂维持在65BP左右的较大水平。长短期美债收益率倒挂预计继续加大。美联储继续加息将继续推升短期美债收益率，同时高利率对美国经济的削弱将加大，衰退担忧加大令长期美债收益率上行空间受制约，长短期美债收益率倒挂因此预计会加大。 美元大幅下跌，短期可能震荡为主图美元欧元走势图12月底以来美元强弱151月以来，美国内需进一步下滑，通胀继续降温，美联储继续放缓加息预期增强，美元因此有所下跌。至1月27日，美元指数收于101.9，较12月底下跌1.5%，对欧元、英镑和日元分别贬值1.5%、2.5%和1%。预计美元短期偏弱震荡。美国通胀继续降温，需求明显下滑，美联储大概率进一步放缓加息，欧洲经济在暖冬缓解能源危机支撑下短期可能较美国好，基本面对美元支撑偏弱，日央行可能继续边际收敛大幅宽松，进而施压美元，但美国核心通胀的下降才刚开始，美联储难以显著转“鸽”，美元短期也不具有大幅下跌基础，预计表现为偏弱震荡。 欧元区经济底部反弹数据来源：Wind1月以来，暖冬令欧元区经济底部反弹。1月，欧元区制造业PMI初值48.8，高于前值47.8，制造业收缩幅度进一步减小；欧元区服务业PMI初值50.7，高于前值49.8，在连续5个月收缩后