债券市场2023年7月月报：关注地产政策效果，交易保持谨慎

关注地产政策效果，交易保持谨慎 基本观点 海外市场：7月以来，美国通胀明显降温，经济则再次展现韧性，美联储加息25个基点，但态度软化，美债收益率高位盘整，美元先大跌后回升。美国经济短期相对有韧性可能令美元稍偏强。欧元区经济下滑加速，核心通胀高位盘整，欧央行加息25个基点，但表态转“鸽”，欧元兑美元先大涨后下跌。由于欧元区经济下滑压力加大，欧元兑美元短期预计偏弱。日本经济维持较好，核心通胀偏高水平盘整，日央行维持大幅宽松，但放宽收益率曲线调控弹性，日元兑美元震荡走升。央行调整调控参数稳汇率，中央政治局会议政策规划超预期，人民币受提振稍走升。预计国内经济在政策支持下逐步向好，人民币兑美元短期可能震荡稍升。 宏观基本面：6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累，消费增速回落幅度也较大，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。出口延续下行趋势，海外经济体景气度下滑。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。整体而言经济下行压力增大，青年失业率持续攀升。在此背景下，7月政治局会议提出“加大宏观政策力度”，预计后续稳增长政策持续出台，后续关注地产放松政策的效果。但会议并未提及强财政刺激，显示出一定的政策定力，仍需要平衡好总量扩张和结构调整之间的关系。2 基本观点 货币政策及流动性：7月以来，资金面偏宽松，DR007整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。本月多数时间央行缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。从态度来看，央行强调加大宏观政策调控力度，保持再贷款再贴现工具的稳定性。向后看，8月有4000亿元MLF到期，规模相对增加，政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模预计环比增加，叠加基本面企稳信号显现，政治局会议后稳增长政策或陆续出台，对资金面扰动因素增加。当前资金利率处于低位，继续下行空间不大，后续关注稳增长政策落实情况。 利率债策略：7月以来，受基本面走弱影响，债券收益率持续下行，但政治局会议后快速反弹。从基本面来看，经济修复继续放缓，而政策力度有限，没有“强刺激”出台，难以带动利率大幅上行；但同时地产形势判断的改变以及政策的放松，也对债市形成利空。在稳增长压力之下，货币政策预计维持稳中偏宽松的基调。但为了维持汇率稳定，资金利率下行的空间有限。总体而言，债市目前对基本面的预期已经较弱，后续关注地产政策放松后的效果以及PPI是否能够触底回升带动库存周期上行，情绪上可能从整体利多转向偏利空，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求可选择中等久期国债。 基本观点 信用债策略：本月信用债收益率先下后上，在基金及理财配置需求推动下延续下行趋势，随着政治局会议召开后市场对稳增长政策发力预期再起，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，其中3-5年期品种压缩幅度较大，当前中高等级3-5年期品种信用利差分位数水平已不足10%，1年期品种信用利差历史分位数水平在20%-30%左右，短久期品种性价比相对较高。品种上来看，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，隐债化解的节奏将有所加快，在稳增长和防系统性风险的背景下城投公募债违约的可能性较低，建议优选高等级品种，不建议过度下沉信用资质。商金债短端品种信用利差处于历史分位点较高位置，1年期高等级普通债信用利差历史分位数接近40%，可按需配置。 第一部分海外市场美联储加息或见顶，人民币支撑力趋强 美国经济缓中有韧性，通胀降温明显 7月以来，美国制造业稍收缩，服务业扩张放缓，经济继续缓中有韧性。7月，美国Markit制造业PMI初值49，强于预期46.4和前值46.3；服务业PMI初值52.4，低于预期54和前值54.4。6月，美国零售同比1.5%，低于前值2%，处于偏低水平。但美国6月耐用订单意外走强，耐用品订单环比大增4.7%，大幅高于预期1.3%和前值1.8%；核心资本品订单同比增速1.9%，略低于前值2%，仍维持小幅扩张。美国二季度GDP环比折年率初值2.4%，高于预期1.8%和前值2%，经济软着陆可能性增大。美国就业仍偏强，通胀降温有所明显。7月以来美国周度初请失业金人数持续下降，7月22日当周降至 622.1万人。6月，美国核心PCE同比增长4.1%，略低于预期4.2%，明显低于前值4.6%，降温幅度较明显。通胀降温趋势显现将支持美联储结束加息。 美国银行业存贷款总体平稳 7月以来，美国银行业存款规模保持稳定，贷款规模稳中稍降。至7月19日，美国银行业存款规模17.34万亿美元，较四周前稍减少87亿美元；美国银行业贷款规模17.3万亿美元，较四周前减少296亿美元。总体看，美国信贷市场连续第四个月保持平稳。 各项贷款涨跌互现，住房抵押贷款和商业不动产抵押贷款稍上升，工商业贷款和消费贷款稍下降。 美联储7月加息25BP，态度软化 美联储7月会议将基准利率区间提高25个基点至5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储政策声明表示，通胀居高不下，委员会坚决致力于让通胀率回归2%的目标，如之前公布的计划所述，委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。 鲍威尔讲话表示，通胀有所放缓，但要达到美联储2%的目标还有很长的路要走；有可能在9月份的会议上再次加息，但也可能会选择保持基准利率稳定，将进行仔细的评估；今年不太可能降息。鲍威尔对9月份是否加息表态较模糊，态度有所软化。 随着高利率持续，预计后续会有更多经济数据放缓，美联储大概率将停止加息，并维持当前利率至年底。 美联储资产继续收缩 7月以来，美联储总资产平稳收缩。至7月26日，美联储总资产8.29万亿美元，较四周前减少973亿美元；国债持有5.08万亿美元，较四周前减少641亿美元；MBS持有2.52万亿美元，较四周前减少206亿美元。缩表速度与计划相当。 负债端，财政存款继续上升，逆回购规模继续下降。至7月26日，准备金规模在3.18万亿美元均值附近；债务上限抬升缓解了美国政府负债压力，财政存款继续上升至5499亿美元；逆回购规模降至2.07万亿美元，主要受财政存款上升和缩表共同对流动性吸收影响。逆回购仍具有一定规模，显示在岸美元流动性仍较宽松。 美债一级需求偏强 7月以来，随着美债收益率上行至前期高点，以及美联储加息大概率见顶，美债一级需求走强。 7月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.78和2.53，均高于历史均值2.64和2.48。 美债期限结构两端上翘 7月以来，美联储继续加息推动短端收益率上行，长端收益率则在美国就业强劲、通胀降温和经济数据展现韧性交织下在高位宽幅震荡。至7月28日，10年 美 债 收 益 率 上 行 至3.95%，较上月末有所上升。 预计美债收益率短期高位盘整。美国经济韧性超出预期，可能令通胀再次降温放缓，美联储高利率将维持一段时间，因而各期限美债收益率短期预计均在高位盘整。10年美债收益率震荡区间可能在3.7%至4%。 美元先大跌后反弹，短期预计稍偏强 7月以来，美国非农就业走弱和通胀超预期降温，市场预期美联储加息力度将弱化，美元先大幅下跌。此后，美国耐用品订单和二季度GDP增速明显好于预期，美元因此有所反弹。至7月28日，美元指数收于101.7，较6月末贬值1.6%，对欧元、英镑和日元分别贬值1%、1.2%和2.2%。 预计美元短期稍偏强。美联储加息大概率已见顶，美元可能难有趋势性上涨行情，但美国经济相对欧洲韧性较好，这对美元有一定支撑，因而预计美元短期稍偏强。 欧元区制造业收缩加大，服务业扩张放缓 7月以来，欧元区经济加速下滑，制造业收缩加大，服务业扩张程度已较小。7月，欧元区制造业PMI初值42.7，低于预期43.5和前值43.4；服务业PMI初值51.1，低于预期51.5和前值52；经济景气指数94.5，连续第三个月下降。欧元区通胀压力仍很大。6月，欧元区CPI同比增速5.5%，持平预期，低于前值6.1%， 较10.1%的高点已大幅下降；核心CPI同比5.5%，高于前值5.3%，仍远高于欧央行2%目标水平，呈现高位盘整局面。欧元区经济继续显现滞胀特征，一方面控通胀压力仍很大，另一方面经济下滑加大又制约加息空间。 欧央行7月加息25BP，态度转“鸽” 欧央行7月会议将三大利率提高25个基点，符合市场预期，存款机制利率上升至3.75%。欧央行会议声明表示，未来的决定将确保欧洲央行的关键利率在必要时保持在足够严格的水平，以实现通胀及时回归到2%的中期目标。该表述较上次会议“确保关键利率被提高”的表述明显软化。 拉加德讲话表示，欧元区近期经济前景恶化主要是由于需求疲软；没有看到第二轮通胀效应增强的迹象；对9月份及之后的会议将做出什么决定持开放态度，可能会加息，也可能暂停加息。拉加德对9月是否加息采取了模糊表述，态度明显转“鸽”。 综合看，预计欧央行最多还有一次25个基点加息，加息时点可能在9月，或者9月暂停一次，留到10月加息。此后利率水平可能维持一两个季度。 欧元兑美元：先大涨后下跌，短期预计偏弱 7月以来，美元出现一定回调，欧洲核心通胀高位盘整，欧元兑美元先大幅上涨。随后欧洲经济状况加速下滑，欧央行态度转“鸽”，欧元兑美元有所回落。至7月28日，欧元兑美元收于1.1，较上月底升值1%。 欧元兑美元短期预计偏弱。随着高利率持续，欧元区经济正加速下滑，欧央行态度转“鸽”，加息空间已不大，欧元兑美元支撑稍弱，短期可能呈偏弱态势。 日本经济维持较好 日本服务业维持较大扩张，制造业略收缩。7月，日本制造业PMI初值49.4，略低于前值49.8，呈略收缩状态；日本服务业PMI初值53.9，略低于前值54，维持较大幅度扩张。6月，日本出口同比1.5%，整体水平仍低，主要受美欧需求下滑拖累。 日本终端通胀偏高水平盘整。7月，日本东京核心CPI同比3%，稍高于预期2.9%，稍低于前值3.2%，明显高于日央行2%目标水平。日本国内大幅加薪对通胀形成支撑，通胀维持偏高水平震荡，日央行面临一定控通胀压力。 日本央行维持大幅宽松，增加政策弹性 日本央行7月会议维持基准利率-0.1%不变和长期利率控制目标正负0.5%不变。同时，日本央行允许新发10年期国债收益率在一定程度上突破上限目标，在0.5%至1%之间波动。日央行本次增加了YCC调控的弹性。 植田和男讲话表示，维持现行超宽松货币政策是当下经济物价形势的需要；工资上涨势头能否持续成为关键；对日本能够稳定、可持续地达成2%通胀目标并没有信心。日本央行增加宽松政策弹性显示，在通胀水平偏高水平盘整情况下，日央行在为应对通胀压力而做出一定准备。随着薪资增加，日本通胀可能展现一定韧性，进而继续令日央行边际收敛宽松。但短期看日央行收益率曲线并未明显扭曲，宽松收敛的节奏可能偏慢， 日元兑美元：震荡走升，短期预计维持震荡 7月以来，日本核心通胀在偏高水平盘整，市场对日央行收敛宽松政策预期增强，对日元形成大幅提振，美国经济展现韧性令美日利差阶段走扩，进而阶段施压日元兑美元汇率，日元兑美元整体震荡走升。至7月28日，美元兑日元汇率值收于141.2，较上月底升值2.2%。 日元兑美元短期预计震荡。日央行对通胀的持续性仍持疑问，在小幅提高政策弹性后短期预计按兵不动以待更多数据确定通胀状况，美日利差可能随美债收益率震荡而震荡，日元兑美元短期因此以震荡为主。 中美利差维持较大倒挂，人民币稍承压 7月以来，国内经济恢复仍偏弱，流动性稳中偏宽，10年国债收益率低位震荡，10年美债收益率在高位盘整，中美利差维持较大幅度倒挂。10年中美国债倒挂程度基本在125BP上下波动。 19中美利差维持较大倒挂给人民币带来一定程度贬值压力，央行7月及时上调跨境融资宏观审慎参数，以缓解人民币贬值压力。从债券市场外资流动看，随着中美利差倒挂基本见顶，债市外资在6月有较多流入境内，债市外资流出压力也大幅缓解。短期看，中美利差较大程度倒挂令人民币汇率稍承压。 国内股市外资再