关注地产政策效果，交易保持谨慎 ——债券市场2023年7月月报 基本观点 海外市场：7月以来，美国通胀明显降温，经济则再次展现韧性，美联储加息25个基点，但态度软化，美债收益率高位盘整，美元先大跌后回升。美国经济短期相对有韧性可能令美元稍偏强。欧元区经济下滑加速，核心通胀高位盘整，欧央行加息25个基点，但表态转“鸽”，欧元兑美元先大涨后下跌。由于欧元区经济下滑压力加大，欧元兑美元短期预计偏弱。日本经济维持较好，核心通胀偏高水平盘整，日央行维持大幅宽松，但放宽收益率曲线调控弹性，日元兑美元震荡走升。央行调整调控参数稳汇率，中央政治局会议政策规划超预期，人民币受提振稍走升。预计国内经济在政策支持下逐步向好，人民币兑美元短期可能震荡稍升。 宏观基本面：6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累，消费增速回落幅度也较大，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。出口延续下行趋势，海外经济体景气度下滑。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。整体而言经济下行压力增大，青年失业率持续攀升。在此背景下，7月政治局会议提出“加大宏观政策力度”，预计后续稳增长政策持续出台，后续关注地产放松政策的效果。但会议并未提及强财政刺激，显示出一定的政策定力，仍需要平衡好总量扩张和结构调整之间的关系。 2 基本观点 货币政策及流动性：7月以来，资金面偏宽松，DR007整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。本月多数时间央行缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。从态度来看，央行强调加大宏观政策调控力度，保持再贷款再贴现工具的稳定性。向后看，8月有4000亿元MLF到期，规模相对增加，政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模预计环比增加，叠加基本面企稳信号显现，政治局会议后稳增长政策或陆续出台，对资金面扰动因素增加。当前资金利率处于低位，继续下行空间不大，后续关注稳增长政策落实情况。 利率债策略：7月以来，受基本面走弱影响，债券收益率持续下行，但政治局会议后快速反弹。从基本面来看，经济修复继续放缓，而政策力度有限，没有“强刺激”出台，难以带动利率大幅上行；但同时地产形势判断的改变以及政策的放松，也对债市形成利空。在稳增长压力之下，货币政策预计维持稳中偏宽松的基调。但为了维持汇率稳定，资金利率下行的空间有限。总体而言，债市目前对基本面的预期已经较弱，后续关注地产政策放松后的效果以及PPI是否能够触底回升带动库存周期上行，情绪上可能从整体利多转向偏利空，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求可选择中等久期国债。 3 基本观点 信用债策略：本月信用债收益率先下后上，在基金及理财配置需求推动下延续下行趋势，随着政治局会议召开后市场对稳增长政策发力预期再起，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，其中3-5年期品种压缩幅度较大，当前中高等级3-5年期品种信用利差分位数水平已不足10%，1年期品种信用利差历史分位数水平在20%-30%左右，短久期品种性价比相对较高。品种上来看，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，隐债化解的节奏将有所加快，在稳增长和防系统性风险的背景下城投公募债违约的可能性较低，建议优选高等级品种，不建议过度下沉信用资质。商金债短端品种信用利差处于历史分位点较高位置，1年期高等级普通债信用利差历史分位数接近40%，可按需配置。 4 第一部分 海外市场 美联储加息或见顶，人民币支撑力趋强 6 美国经济缓中有韧性，通胀降温明显 数据来源：Wind 加速改善缓慢改善恶化7月以来，美国制造业稍收缩，服务业扩张放缓，经济继续缓中有韧性。7月，美国Markit制造业PMI初值49，强于预期46.4和前值46.3；服务业PMI初值52.4，低于预期54和前值54.4。6月，美国零售同比1.5%，低于前值2%，处于偏低水平。但美国6月耐用订单意外走强，耐用品订单环比大增4.7%，大幅高于预期1.3%和前值1.8%；核心资本品订单同比增速1.9%，略低于前值2%，仍维持小幅扩张。美国二季度GDP环比折年率初值2.4%，高于预期1.8%和前值2%，经济软着陆可能性增大。 美国就业仍偏强，通胀降温有所明显。7月以来美国周度初请失业金人数持续下降，7月22日当周降至22.1万人。6月，美国核心PCE同比增长4.1%，略低于预期4.2%，明显低于前值4.6%，降温幅度较明显。通胀降温趋势显现将支持美联储结束加息。 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2023/6 20.9 0.36 4.35 49.70 3.6 2023/5 30.6 0.36 4.37 26.70 3.7 2023/4 21.7 0.42 4.38 29.10 3.4 2023/3 21.7 0.27 4.30 14.20 3.5 2023/2 24.8 0.27 4.68 26.10 3.6 2023/1 47.2 0.30 4.39 11.90 3.4 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/6 2.4 1.5 0.2 8.9 4.7 -0.4 -0.5 2023/5 0 -3.2 -6.8 -68982 2.0 0.5 5.7 1.8 0.0 -0.5 2.3 2023/4 0 -1.4 -4.5 -74438 1.3 0.4 4.3 1.2 0.5 0.6 2.4 2023/3 2 5.1 -8.5 -60594 2.2 -0.9 4.1 3.3 0.2 0.1 2.2 2023/2 0 8.0 0.6 -70230 5.3 -0.7 0.6 -2.7 0.9 0.0 2.1 2023/1 0 12.3 3.8 -70172 7.4 2.8 1.9 -1.3 1.5 1.1 2.2 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2023/6 3.0 4.1 3.0 4.8 0.2 2.8 2023/5 3.8 4.6 4.0 5.3 1.0 3.0 2023/4 4.3 4.7 4.9 5.5 2.2 2.7 2023/3 4.2 4.6 5.0 5.6 2.7 2.3 2023/2 5.0 4.7 6.0 5.5 4.8 1.2 2023/1 5.4 4.7 6.4 5.6 5.7 0.7 7 图 美国银行业主要贷款项规模 图 美国银行业存贷款规模 美国银行业存贷款总体平稳 7月以来，美国银行业存款规模保持稳定，贷款规模稳中稍降。至7月19日，美国银行业存款规模17.34万亿美元，较四周前稍减少87亿美元；美国银行业贷款规模17.3万亿美元，较四周前减少296亿美元。总体看，美国信贷市场连续第四个月保持平稳。 各项贷款涨跌互现，住房抵押贷款和商业不动产抵押贷款稍上升，工商业贷款和消费贷款稍下降。 美联储7月加息25BP，态度软化 8 图 美联储主要资产和基准利率 美联储7月会议将基准利率区间提高25个基点至5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储政策声明表示，通胀居高不下，委员会坚决致力于让通胀率回归2%的目标，如之前公布的计划所述，委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。 鲍威尔讲话表示，通胀有所放缓，但要达到美联储 2% 的目标还有很长的路要走；有可能在9月份的会议上再次加息，但也可能会选择保持基准利率稳定，将进行仔细的评估；今年不太可能降息。鲍威尔对9月份是否加息表态较模糊，态度有所软化。 随着高利率持续，预计后续会有更多经济数据放缓，美联储大概率将停止加息，并维持当前利率至年底。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 9 美联储资产继续收缩 图 美联储主要资产持有规模 7月以来，美联储总资产平稳收缩。至7月26日，美联储总资产8.29万亿美元，较四周前减少973亿美元；国债持有5.08万亿美元，较四周前减少641亿美元；MBS持有2.52万亿美元，较四周前减少206亿美元。缩表速度与计划相当。 负债端，财政存款继续上升，逆回购规模继续下降。至7月26日，准备金规模在3.18万亿美元均值附近；债务上限抬升缓解了美国政府负债压力，财政存款继续上升至5499亿美元；逆回购规模降至2.07万亿美元，主要受财政存款上升和缩表共同对流动性吸收影响。逆回购仍具有一定规模，显示在岸美元流动性仍较宽松。 10 图 10年美债竞拍倍数 图 2年美债竞拍倍数 美债一级需求偏强 7月以来，随着美债收益率上行至前期高点，以及美联储加息大概率见顶，美债一级需求走强。 7月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.78和2.53，均高于历史均值2.64和2.48。 图 长短期美债收益率走势 图 6月末以来美债期限结构变动 美债期限结构两端上翘 11 7月以来，美联储继续加息推动短端收益率上行，长端收益率则在美国就业强劲、通胀降温和经济数据展现韧性交织下在高位宽幅震荡。至7月28日，10年美债收益率上行至3.95%，较上月末有所上升。 预计美债收益率短期高位盘整。美国经济韧性超出预期，可能令通胀再次降温放缓，美联储高利率将维持一段时间，因而各期限美债收益率短期预计均在高位盘整。10年美债收益率震荡区间可能在3.7%至4%。 美元先大跌后反弹，短期预计稍偏强 图 美元欧元走势 图 6月末以来美元强弱 12 7月以来，美国非农就业走弱和通胀超预期降温，市场预期美联储加息力度将弱化，美元先大幅下跌。此后，美国耐用品订单和二季度GDP增速明显好于预期，美元因此有所反弹。至7月28日，美元指数收于101.7，较6月末贬值1.6%，对欧元、英镑和日元分别贬值1%、1.2%和2.2%。 预计美元短期稍偏强。美联储加息大概率已见顶，美元可能难有趋势性上涨行情，但美国经济相对欧洲韧性较好，这对美元有一定支撑，因而预计美元短期稍偏强。 欧元区制造业收缩加大，服务业扩张放缓 数据来源：Wind 7月以来，欧元区经济加速下滑，制造业收缩加大，服务业扩张程度已较小。7月，欧元区制造业PMI初值42.7，低于预期43.5和前值43.4；服务业PMI初值51.1，低于预期51.5和前值52；经济景气指数94.5，连续第三个月下降。 欧元区通胀压力仍很大。6月，欧元区CPI同比增速5.5%，持平预期，低于前值6.1%，较10.1%的高点已大幅下降；核心CPI同比5.5%，高于前值5.3%，仍远高于欧央行2%目标水平，呈现高位盘整局面。欧元区经济继续显现滞胀特征，一方面控通胀压力仍很大，另一方面经济下滑加大又制约加息空间。 加速改善缓慢改善恶化13 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2023/5 13.7 2.9 -0.1 -861.5 -2.9 0.0 -2.2 0.2 2023/4 0.0 -3.8 4.8 -7951.6 -2.9 0.0 0.2 1.0 6.50 2023/3 1.3 0.1 -5.8 12272.8 -3.3 -0.4 -1.3 -4.4 6.60 2023/2 0.0 0.8 -3.5 -2213.5 -2.4 -0.3 2.0 1.8 6.60 2023/1 0.0 1.3 -1