债券市场2019年8月月报：下行压力仍大，交易保持谨慎

下行压力仍大，交易保持谨慎——债券市场2019年8月月报2019年8月30日 海外市场：美国Markit制造业PMI2009年以来首次跌入荣枯线以下，经济放缓迹象继续显现。美联储7月会议纪要表示利率政策无“预设路线”，但鲍威尔全球央行年会上讲话表示，将采取适当的新工具措施来保证经济增长。中美贸易冲突升级，鲍威尔偏鸽讲话，以及美国部分数据好于预期等多空因素相互交织，美元高位宽幅震荡。美国经济放缓但仍相对较好，短期预计美元仍以震荡为主。全球经济前景担忧加剧，2Y和10Y美债收益率2007年以来首次倒挂并持续。欧元区经济延续低迷，欧元短期可能呈现震荡略下状态。英国首相迫使议会休会，无协议脱欧风险进一步上升。日本经济持续疲弱，避险情绪推升日元。中美贸易冲突持续升级，人民币破7并有较多贬值，后续可能步入宽幅震荡。宏观基本面：8月PMI在短暂回升后再度下行，呈现供需两弱、价格下跌的态势。从工业企业情况来看，企业盈利增速虽然仍然为负，但是降幅逐步收窄，反映企业盈利在逐步修复。企业盈利回升一方面是库存周期底部回升的作用，另一方面减税降费的效果也在逐步显现。目前营业收入增速开始回升显示有从主动去库存向主动补库存转变的迹象，但下半年地产和出口预计仍然形成拖累，盈利回升可能仍然较为缓慢。7月份财政支出增速继续下降，后续基建增速的回升力度预计有限。高频数据显示8月生产略有回升，预计8月经济数据好于7月，但经济下行压力仍然比较大。基本观点 货币政策及流动性：8月以来，中美贸易冲突持续升级，中国外部环境恶化。中国制造业PMI继续处于荣枯线以下，社融数据和经济数据均不及预期，且有所下滑，经济面临较大下行压力。央行开展大量逆回购和MLF续作，加之财政支出力度加大，流动性总体处于较充裕状态。短期资金价格先下后上，长期资金价格分化加剧，3M、6M同业存单发行利率有较多上行。流动性分层程度较小，边际层面显著但趋稳。央行推动LPR形成机制改革，利率并轨实质性推进，以引导实际融资成本下降。7月底中央政治局会议确认了经济下行压力加大的局面，并要求货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。二季度货币政策执行报告也有同样要求。预计货币政策短期依然以偏宽松为主，MLF利率跟随美联储降息小幅下调存较大可能，流动性短期会继续保持合理充裕。利率债策略：8月份收益率先下后上，下行主要受贸易摩擦和经济数据影响，上行主要受央行政策保持定力以及同业监管加强影响。从经济基本面来看，目前库存周期仍然处于触底的过程中，营业收入有所回升但在需求承压的背景下，企业向主动补库存转变仍需时日。货币政策继续保持定力，LPR形成机制改革后重在引导信贷利率向金融市场利率靠拢。整体而言基本面仍然对债券市场有利，但短端利率较高制约了长端下行空间，在收益率接近前低附近的时点上，市场对利空反应更为敏感。交易盘暂时可以保持谨慎，若数据回升或利空出台引发收益率上行可择机介入；配置盘建议继续关注中短久期非活跃品种。基本观点 信用债策略：8月债券市场历经中美贸易战升级、利率双轨制并轨再到同业投资限制等多层事件驱动，债券等避险资产从受到追捧到形成抛压切换节奏加快，10Y国债一度下至3.0关口又迅速上行回调，信用债收益率维持下行的动力明显减弱。尽管如此，当前信用利差尤其短端的历史分位数仍然偏低，边际保护不足，市场聚焦于9月份MLF是否调整上，当前信用债配置性价比相对较低。后续看若资金面短端成本未打开，则无法明确债收益率下行空间，在信用利差保护不足的情况下，叠加地产融资政策较一个月前大幅收紧，机构或面临信用风险及估值调整双重压力。建议非配置刚需的机构近期维持观望，等待资金面成本下降信号，同时对持仓中小房地产主体进行偿债能力排查。基本观点 第一部分海外市场鲍威尔释放偏鸽信号，中美贸易冲突持续升级 汇率回顾：美元高位震荡图8月以来美元强弱图三季度以来美元强弱8月以来，美元高位震荡，至27日，美元指数收于98.02，较上月底下降0.6%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%、1.1%和2.8%。美元拉低因素包括：中美宣布互相加征关税，美国将中国列为汇率操纵国，全球贸易冲突升级；鲍威尔全球央行年会上讲话偏鸽。美元推升因素包括：美国CPI等部分数据好于预期；避险情绪升温。上述因素相互交织，美元因此表现为高位宽幅震荡。三季度以来，美元指数震荡上行，总体上升1.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.5、3.3%和贬值1.9%。美联储7月会议表示只是保险式降息，不及市场预期，美国部分经济数据表现出韧性是推升美元的主要因素。往后看，贸易冲突升级，美国经济继续显示放缓迹象，美联储后续降息幅度增大的可能性上升，美元因此缺乏大幅上行动能。但当前欧日经济持续疲弱，英国无协议脱欧风险增大，美国经济仍相对较好，美元短期下行空间预计也不大，短期预计仍以震荡为主。中美贸易冲突进展值得关注。-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济继续放缓数据来源：Wind美国7月耐用品订单季调环比2.1%，预期1.0%，前值1.8％；耐用品订单同比0.7%，大幅高于前值-2.5%；扣除飞机非国防耐用品订单环比0.4%，高于预期0.0%，意外增长，前值为1.5%。但是出货量降幅创近3年来最大，显示商业投资仍疲软，贸易冲突的升级对美国经济的冲击继续显现。美国8月Markit制造业PMI初值49.9，为2009年9月以来首次跌至50下方，预期50.5，前值50.4。美国经济放缓迹象继续显现。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/703.5 0.7 0.7 2.1 0.5 -0.2 0.0 2019/62-2.2 1.2 -551543.3 0.3 -2.5 1.8 1.2 0.2 3.6 2019/50-1.2 3.2 -553443.0 0.5 -3.4 -2.3 1.7 0.2 3.6 2019/40-1.2 0.2 -512243.8 0.4 -1.4 -2.9 0.7 -0.6 3.6 2019/33.10.7 2.4 -519063.8 1.8 0.4 1.7 2.3 0.1 3.8 2019/202.0 0.1 -500031.9 -0.6 1.4 -2.0 2.7 -0.5 3.7 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/71640.29 3.21 155.63 3.72019/61930.29 3.14 111.91 3.72019/5620.25 3.08 45.73 3.62019/42160.14 3.16 254.61 3.62019/31530.18 3.24 157.80 3.82019/2560.36 3.40 219.91 3.8通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/71.8 2.2 1.7 0.1 2019/61.4 1.6 1.6 2.1 1.6 0.0 2019/51.4 1.5 1.8 2.0 1.9 -0.1 2019/41.5 1.5 2.0 2.1 2.3 -0.3 2019/31.4 1.5 1.9 2.0 2.0 -0.1 2019/21.3 1.6 1.5 2.1 1.8 -0.3 图8月以来美国国债期限结构变动图三季度以来美国国债期限结构变动2Y-10Y美债收益率倒挂并持续1.31.82.32.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/8/272019/7/31%1.31.82.32.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/8/272019/6/28%8月以来，中美相互推出加征关税计划，美国将中国列为汇率操纵国，全球贸易冲突升级，加之德国二季度经济数据萎缩，全球经济前景担忧加剧，美联储进一步降息预期升温。美债收益率因此有大幅下行，中长端下行幅度更大，2Y和10Y美债收益率2007年以来首次倒挂并持续，预示美国经济后续衰退的可能性较大。三季度以来，美国部分经济数据超预期一定程度推升美债收益率，后中美贸易摩擦升级，全球经济下行担忧加剧吗，美联储降息幅度较之前预期增大，美债收益率各期限均大幅下行。往后看，美国经济有继续放缓趋向，全球贸易冲突升级，这预计会推动美联储进一步降息。美债短端可能随着美联储降息逐步下行，但美债收益率曲线的倒挂短期预计仍会维持。 美联储7月会议纪要：利率政策无“预设路线”3会议纪要指出引发降息的三个主要因素：经济活动放缓，尤其是商业投资和制造业活动的下滑；贸易紧张使得风险上升；以及通胀水平持续疲软。FOMC委员还决定在8月1日结束缩表计划，比之前计划早了2个月。美联储FOMC认为，商业投资的疲软表明经济增长可能比预期出现更大幅度放缓。但FOMC委员认为美国经济增长基本稳固，经济在面对全球贸易局势变化时仍具有弹性。多数委员认为，7月份的降息不应被视为未来利率政策的“预设路线”，更像是周期中期调整。21美联储7月议息会议纪要显示，FOMC成员对全球贸易摩擦引发未来增长的担忧情绪高度关注。多数委员认为，贸易不确定性相关风险仍将是经济增长的阻碍，部分委员表示，全球贸易不确定性在未来一段时间还要持续。8月以来，中美贸易冲突持续升级，美债收益率中长端继续有较多下行，2Y和10Y美债收益率2007年以来首度倒挂，市场对美国经济衰退的担忧加大。8月下旬鲍威尔全球央行年会上讲话表示，将采取适当的新工具措施来保证经济增长、就业市场强劲以及物价稳定。预计美联储后续继续降息的概率较大。4 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产购买略有下降图美联储主要债券持有规模美联储7月底会议决定自8月1日起停止缩表。截至8月21日，美联储国债持有规模2.089万亿美元，略高于7月底；MBS持有规模1.5万亿美元，较7月底有所下降。总资产持有规模3.813万亿元，较7月底略减少136亿美元，总体步入稳定区间。在负债端，7月底以来，通货保持平稳上升；银行存放联储准备金和逆回购规模总体水平震荡状态。至8月21日，准备金规模为1.518万亿美元，逆回购规模为3012亿美元。预计准备金规模和逆回购短期继续呈现小幅震荡状态。145001500015500160001650017000175001800019000195002000020500210002150022000225002300023500240002450025000国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元200025003000350040004500500055001400015000160001700018000190002000021000220002300024000通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓规模继续上升2019年6月，美国国债国外投资者全部持仓规模连续两月上升，达到6.64万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.316万亿美元，较上月增加154亿美元，占比进一步下降至19.83%，中国自身持有美债规模增加23亿元；日本和英国分别较多增持美债219亿美元和180亿美元。日本也超越中国成为美债第一大持有国。6月，贸易冲突虽稍缓和，但不确定性仍较大，全球避险情绪继续推动国外投资者增加美债购买。随着中美利差的扩大，中国资本项目外资流入增多，外汇储备继续小幅上升，中国小幅增加对美债的购买。美债收益率的较大幅度下行，使