首次覆盖报告：AIGC降本增效打开未来成长空间

首次覆盖，“增持”评级，目标价19.95元。公司是对日外包龙头企业，短期受益于汇率反转有望迎来业绩释放，长期通过AIGC打开成长空间。预计2022-2024年EPS分别为0.35、0.57、0.76元。综合考虑PE、PS估值法取均值，公司目标价为19.95元，对应2023年35倍PE，首次覆盖，评级“增持”。 公司是对日外包的龙头公司，质地优秀。公司所处的行业是对日外包，因日本人口老龄化，外包需求将持续释放。公司是对日外包龙头，是当之无愧的管理大师，毛利率高于同行可比公司15%。近两年疫情以及汇率对公司短期成长性造成压力，我们判断2023年上述压制因素都将反转，公司业绩也将得到充分释放。 AIGC有助于大幅提升公司盈利能力。对日外包过程中有大部分工作量集中在设计书编写以及测试上，真正的编码环节仅仅占到总工作量的8%。公司可以通过引入AIGC实现设计书自动生成以及自动化单元测试以替代大部分人力劳动，以大大降低成本，未来将实现盈利能力上的飞跃。 公司持续服务海外客户AI落地。公司目前第一大客户为野村综研，是世界顶尖金融IT公司。野村综研除了服务母公司的IT外，同时对外输出IT特别是AI能力。公司已有AI在海外金融企业系统中的落地案例，未来有望借助ChatGPT打开更多应用落地场景。 风险提示：AI应用降本效果不佳；日本经济大幅下行；汇率波动。 1.日本IT外包需求即将爆发，公司显著受益 1.1.对日外包需求窗口即将打开 日本文化相对保守，外包更愿意使用本国供应商。日本金融企业是没有IT部门的，在“聚焦主业”思想的影响下，日本金融企业的IT部门纷纷自立门户成为了原有公司的一级外包商，承担了IT系统建设任务。而又因为日本文化相对封闭和保守，一些企业在选择直接面对的外包供应商时，更愿意选择日本本土的供应商，即使本土的费用要远高于离岸。根据公司招股书，一个日本工程师人月的费用大约在300万日元左右，而中国工程师费用仅40万日元。即便如此之大的价格差，也没有打动日本客户的心，因此过去几个十年内，国内没有诞生大型的对日软件服务企业。 但老龄化程度不断提升，外包人员缺口不断放大，或将释放千亿级市场。 日本人口老龄化是一个漫长的故事，但真正发挥作用是在2010年前后。 到2010年，日本老龄化问题开始凸显，面对本土程序员的接连退休，IT人员供需缺口不断放大，可以明显看到2011年后65岁以上老人占比开始急剧上升。日本劳动省数据显示，到2019年IT人员缺口将达到28.8万人，按照35万人民币/人/年的单价计算，其规模超千亿元，并且还在不断放大。预计到2030年，IT人员缺口规模或超过45万人，预计将释放超1500亿人民币的市场空间。 图1：日本老龄化问题在2010年后开始爆发 图2：2011年后日本IT行业劳动力开始出现明显供给不足 图3：到2030年日本IT行业将出现45万劳动力缺口 拖延能够应付短时间的劳动力供给不足，但终究不是长久之计。虽说到2019年理论上的人员缺口释放的IT外包市场规模已经突破千亿，然而真正释放的市场规模还很小，国内目前知名对日外包企业尚未有出现超过10亿收入体量的案例。我们判断，其主要原因是日本企业在发现劳动力供给不足后选择将本该进行的IT项目延期，继续使用本就该更换的硬件或系统。我们认为，这样的做法确实在短期内压制了离岸外包需求的释放，但是终究不是长久之计。 图4：日本IT系统尤其是金融行业，老化严重 “2025的悬崖”即将到来，需求释放拐点出现。如果继续保留“传统系统”，系统变得复杂，陈旧或变得黑匣子化，到2025年由于IT人力资源的退休和支持终止等所带来的经济损失将从2025年起每年高达12万亿日元（大约是当前水平的三倍），日本称之为“2025年的悬崖”。另一方面，供应商不得不将资源分配给现有系统的运行和维护，而在开发和提供基于云的服务方面束手无策。随着传统系统支持的持续，预计无法摆脱人月买卖的多重分包结构。 预计未来更多的日本IT外包将转向离岸市场。我们判断，随着近年来日本企业，尤其是金融企业IT云化和移动互联网化的浪潮到来，被“拖延战法”压制的IT外包需求将集中释放，行业预计将进入高速增长期。 日本地处岛国，国土资源面积有限，很难靠移民解决劳动力不足的问题，因此未来更多的IT外包将转向离岸市场。我们预计在2025年之前，日本会有大量的IT外包需求向离岸市场释放，对于供应商而言，订单不是问题，产能才是问题。 1.2.中国仍将承接主要日本离岸外包市场 日本的软件开发采用顶层设计思路，其中最大的工作量在于设计书编写。 设计书的编写在日本定制软件开发工程中是最为重要的步骤，日本人习惯要有详细的设计书与代码匹配，而且能够根据设计书复刻代码。根据公司招股书数据，公司在软件开发执行过程中，大部分工作量主要花费在设计书的编写上。例如，公司开发的“投资顾问平台去FLASH化对应”项目，其2018年10月的纳品书明确记载了开发成果的种类、数量，包括基本设计书（1380页）、详细设计书（1130页）、代码（1800Step）、测试用例书（280页）等。 表1：日本软件开发大量的工作在设计书编写 图5：相对低端的编码和单元测试工作量占比非常少 设计书为全日文版，汉字文化相通使得我国的软件外包企业更有优势。 设计书的编写以全日文为主，而日文中又夹杂着大量的汉字，这使得中国的工程师在编写日本设计书时有得天独厚的优势。一般只需要三个月的集中培训，中国工程师就能够掌握基本的日文读写，这使得我国软件外包企业较其他国家更有优势。 日本英语水平较差，与劳动力更为廉价的国家有高昂的沟通成本。日本虽为发达国家，但整体英文水平较差。根据英孚教育的英语熟练度报告，日本的英语水平属于倒数第二档的低水平。因此虽然越南、印度的劳动力更便宜，但软件不仅仅是交付英文的代码，更主要的是日文设计书。 大量的翻译工作以及沟通成本，对冲掉了低廉的人力成本，因此日本IT企业较少选择以英语为沟通语言的供应商合作。 图6：日本英语水平使得与英语国家沟通较为困难 图7：大多数的外包市场流向中国 1.3.公司管理能力脱颖而出，财务指标全面领先 外包公司想要挣钱，就要用最低的成本完成客户“60分”需求。与产品型公司不同，服务型公司更需要注重内部管理。人员利用率和经营利润率是衡量一家服务型公司好坏的重要指标。对于人员利用率而言，公司要尽量控制不再项目上的人员数量，减少闲置率。而对于经营利润率而言，就应该用最低的成本去完成客户最初级的要求。很多互联网大厂在切入ToB赛道时，项目做的很漂亮，但都是亏钱的，原因就是在于过分追求项目质量而放弃了成本控制，其实客户是不会为了60分以上的分数埋单的。 对于优秀的外包公司来说，实施团队结构是重中之重。服务型公司的生意越做越大，难免面对人员的急速扩张，如何保持人员扩张的情况下稳定利润率是每一个软件服务公司都要考虑的问题。如果团队中的应届生过多，虽然可能成本较低利润较高，但无法保证项目质量。如果团队中大多数都是有经验的人才，虽然项目可能超额完成任务，但可能会导致成本过高。保持低成本运作的好方法，是维持金字塔形的团队结构。团队中既有少量的高级程序员，同时有大量的低级程序员。服务公司要做的，是维持项目质量和成本之间的平衡，更确切的来说，是在保证项目顺利交付的前提下尽可能多用新人。然而新人也会逐渐成长，成本也会逐渐提升，团队底层要保证一定的流动性才能最终将成本控制住。 图8：项目组中人员结构合理决定这个项目是否能挣钱 在同一城市办公，难以实现金字塔结构的团队。然而，在现实中将实施团队打造成金字塔结构并不是一件容易的事，因为一个地方的生活成本和人才质量是呈正相关的。据公司招股书披露，公司对日软件开发服务成本中，上海北京同级别的软件开发人员薪酬水平约为苏州的120%，无锡约为苏州的90%，如皋约为苏州的75%。在一线城市，招到高级项目经理和软件员不是难事，但招到低成本的初级软件员的难度大大高于三四线城市。反之三四线城市可以招募到大量低成本的初级软件员，然而高质量人才较少。这就要求公司内同一团队的人员在不同的地方办公，远程办公能力成为核心竞争力。 远程办公能力是公司控制成本以及扩张的核心竞争力。公司在经历从陆家嘴软件园，到苏州园区，再到目前江苏如皋的扩张过程后，已建立一套完备的远程办公机制。公司每个地区的一把手都是行政领导，不负责具体业务，而业务线的领导则分散在各地，项目组里的员工也是分散在各地。一般公司的业务会议和管理会议都在线上完成，办公协作也都在线上完成，甚至于有员工从入职到离职没有见过直系领导的面。对于一家没有远程办公机制的公司而言，迈出这一步十分困难，但对于从一开始就建立了远成办公机制的公司而言，这一切都显得顺理成章。公司的远成办公机制使得公司在控制成本方面大幅领先于竞争对手，也是支撑公司持续异地扩张的基础。 表2：公司毛利率水平显著高于可比公司 公司财务数据一直名列行业前茅。不仅仅是在毛利率水平上，公司的现金流情况也远好于内同行。日本为了确保公平交易和保护中小企业的利益，制定了《防止拖延支付转包费法》，规定大企业须在60天之内向供应商支付款项。而更多的大企业为了体现社会责任担当，一般会将这个期限压缩至30天内，他们通常采用按月验收并付款的方式，而非在项目全部完成后再验收付款。这样做除了法律要求外，更重要的是按月结算更能够控制项目进度，避免出现工期较长的项目在收尾之前才发生问题。 对于公司而言，这样的商业环境下基本不需要垫资经营，甚至在每个月发放工资之前客户的款项就已经到账了。 图9：公司现金流基本好于扣非利润 图10：公司应收账款周转天数显著小于国内同行 疫情期间对于人员流动的限制以及近期日元汇率波动导致公司收入利润增速下滑。疫情的管控使得公司和日本客户直接见面的几率变小，而日本又是极度重视信任的商业环境，因此对于人员流动的限制提升了公司获取新订单的难度。汇率方面，虽然公司与客户关系十分牢靠，客户也会因为汇率调整在价格上做适量的对冲。但是公司海外收入几乎全部以日元计价，支出以人民币计价，存在较大的日元汇率风险敞口。2021、2022因为日本央行政策导致日元对人民币汇率持续走低，公司的收入以及利润增速受到一定影响。一方面体现在以日元计价的收入，另一方面体现在持有的日元计价资产在报表折算过程中影响的财务费用。 2.疫情防控优化及日元汇率走强带动业绩反转 疫情防控优化使得与日本客户沟通障碍下降。随着新冠病毒的“乙类乙管”实行，出入境公商务的障碍相较之前大幅降低。日本内阁官房长官松野博一近期宣布，将从3月1日起放宽对中国的一系列入境限制，包括将允许航司增加中日航线以及解除入境机场的限制。同时，3月1日起，中国旅客入境日本的检疫措施也将大幅放宽，落地检将从目前的全员检测调整为抽查检测。短期中日之间的客流量有极大程度的恢复。我们认为，随着公司与客户正常线下交流的恢复，公司有望获取更多的订单，不考虑汇率的前提下，订单增速有望显著高于2020-2022年的水平。 近期日元走强，从两个方面提升公司业绩。日元汇率对于公司的影响体现在两方面，一方面是以日元计价的收入，另一方面是报告期时以日元计价的资产转换时形成的财务费用。因为日本央行的宽松政策导致日元兑人民币汇率近两年持续下滑，从两方面大幅拖累公司业绩。未来，一方面公司从日本获取的订单，要乘上汇率系数，另一方面账面上约6亿的日元资产将在每个会计期重估。若日元每升值1%，则人民币计价收入提升1%，对财务费用冲击减少约600万。我们预计随着日元汇率的触底回升，公司的利润表有望迎来大幅增厚，利润增速将显著高于收入增长。 图11：日元汇率基本已触底回升 3.AI助力公司迈上新台阶 3.1.公司为海外客户提供全面AI服务 主要客户为日本的金融保险企业。公司已与日本优秀的一级软件承包商建立了长期稳定的合作伙伴关系。由于日本一级软件承包商数量较少，公司与其建立稳定合作关系后，能有效降低公司的销售费用和关系维护成本，并能提高合作