招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研报 互联网行业 黄群 (852) 3900 0889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852) 3900 0849 easonxu@cmbi.com.hk 2023年3月8日 优于大市 （维持） 1 在上周香港及新加坡互联网行业路演中，投资者情绪及对板块整体反馈相比2月有所改善(谨慎偏乐观)，对我们提出的“2/3月盘整后2Q23E迎来二次反弹”形成较大共识。前期板块第一轮普涨行情主要为“放开+买中国”下的估值修复逻辑，我们认为二次反弹将更多由基本面改善驱动(子板块和标的表现将分化)，投资人对该观点认可度高，但不同风格投资人在细分赛道偏好上存在分歧、且电商探讨性较强。多数LO认为当前宏观弱复苏、经济刺激政策预期转弱背景下，青睐游戏板块，源于游戏防御性较高(受宏观影响较小)、竞争格局稳定、政策及新游流水向好。游戏赛道中，腾讯为LO和HF一致选股，看好广告复苏+利润拐点+游戏增速回正；网易虽然增速较低，但LO兴趣度普遍较高(低预期已消化、新游储备强)，HF担忧其PC游戏下滑尚未充分反应。电商当前分歧较大，长期增长逻辑维度偏好拼多多(看好强执行力、低价壁垒、TEMU空间，担心2H23E高基数), 部分投资人认为京东市场反应过大、可低位吸纳(看好2H23E加速)，偏谨慎投资人认为京东百亿补贴及阿里GMV恢复待观察。泛文娱赛道，HF相比LO兴趣度更高，且对我们推荐的爱奇艺较为认可(内容监管边际改善、产品供给提速，精品剧集拉动会员增长)，快手及哔哩哔哩认为回调过多有交易性机会。LO偏好: 腾讯>拼多多>网易>百度>美团>阿里；HF偏好: 腾讯>拼多多>爱奇艺>美团>阿里/百度 (仅基于路演心得，存在局限性)。投资者对2Q23E板块反弹信心较高，LO操作较少，部分HF在近周部分标的过度回调后由空转多，期待利空消化(如美团派息)、宏观回暖、及竞争格局清晰化，长期担忧主要为中美关系。  监管: 边际放松力度及短视频防沉迷影响？投资人对今年内容、游戏及平台经济监管放松有所期待，但认为实质性放松、吸引外资LO加速回流的关键信号依然在于蚂蚁及滴滴事件进展(如：蚂蚁征信及金控牌照出现进展)。目前市场对字节上市节奏及Tiktok地缘政治风险关注度较高，对蚂蚁拿牌、滴滴上市预期转弱。部分投资人对防沉迷监管从游戏切换至短视频已有所预期，且认为影响有限(去年已做相应整改措施)，故而市场反应较小；但也担心短视频时长接近峰值。数据安全仍然是当前监管重心。  时点：2Q23E反弹持续性及下半年预见性如何看？多数投资人认为2Q23E反弹能持续至5月(1Q23业绩)，在于低基数效应及强业绩憧憬。相较于此前普涨行情(11月至2月)，认为此次反弹标的分化将更为明显，HF活跃度依然较高，LO谨慎乐观(外资LO依然相对低配)，关注基本面改善的同时对中美关系及中国宏观复苏提出部分顾虑。当前多数投资人认为2H23E趋势尚不明朗，经济刺激政策预期偏弱、消费复苏持续性待观察。  利润率空间：放开后投入与降本增效的平衡？我们预计2023年核心资产利润平均增速反弹至19% (vs. 2022 10%)，其中净利润率同比改善1ppts。投资人认可低基数效应下的增速反弹，但认为放开后部分公司投入加大、竞争加剧下利润率持续提升空间有限。其中，腾讯、美团、快手、爱奇艺利润率改善确定性较高，拼多多、京东、阿里利润率存在部分分歧(担心拼多多、京东集团利润率下滑)。  电商: 京东百亿补贴下竞争格局如何演进？行业利润率提升空间还有多少？在放开物流及品类复苏下(服饰、美妆)，我们预测2023年电商大盘GMV增速反弹至12% (阿里/拼多多/快手/头条GMV增速分别为2%/19%/25%/30%, 京东百亿补贴后GMV增速或由low-teens上调至high-teens)。1+2月包裹数增速向好，3月及2Q23E有望提速。京东百亿补贴短期引发市场对竞争格局及行业利润率担忧，但并未触发友商过度补贴，我们认为拼多多强用户心智、优势品类及高执行力下影响有限。当前股价标的排序：拼多多> 京东> 阿里巴巴> 快手。拼多多: 多数投资人认可我们重申的“拼多多长期低价优中国互联网行业 香港及新加坡分析师路演反馈：静候二次反弹 2023年3月8日 敬请参阅尾页之免责声明. 势持续(竞对价格战难以扭转拼多多市占提升大势)”观点、1H23E增势不减(GMV 增速>20%)，且认为TEMU估值尚未释放，股价80美元以下可吸纳 (约15x FY23E P/E), 但也提及2H23E高基数、腾讯潜在减持是制约股价持续上行的因素。京东: 百亿补贴下，投资人对京东反馈较为多样，但较消息公布时一致负面，当前观点有所改善。部分投资人认为当前时点京东补贴存在急迫性及战略意义，B2B业务调整或对拼多多货源形成掣肘, 虽然“全网低价”长期较难持续、但适当补贴助于留住高价值用户及吸引性价比用户增量。消费降级下价格力优势凸显，京东如若能平衡好低价、发挥品牌及物流优势，在保证2023年利润率同比持平、2H23E GMV提速至high-teens增长情况下(百亿补贴预计带来2,000-3,000亿GMV增量)，当前股价存在一定修复空间。其中，部分HF认为京东交易区间在40-55美元。偏谨慎投资人对京东百亿补贴效果、利润率能否做到不下滑、抖音大件竞争依然较为担忧。阿里巴巴：较前期第一波反弹一致选股相比，投资人当前对阿里兴趣度有所转弱，认可估值较低(10x FY24E P/E)、下行空间有限, 但对GMV修复节奏(3月季度指引偏弱)、利润率改善空间存在部分疑虑。部分投资人担心京东百亿补贴下阿里受波及最大(而非拼多多)，而蚂蚁牌照进展预期转弱也一定程度降低潜在弹性。此外，部分HF会拿阿里及百度作为对比(估值接近、收入增速接近，但百度指引好于阿里、竞争环境更稳定)。投资人将重点关注3.6京东百亿补贴上线后GMV增量情况、战略打法，及友商应对策略，部分投资人偏向价格战格局清晰后再下判断。  本地生活: 抖音到店竞争影响如何？放开及潜在社保因素下2023年外卖利润做到多少？在抖音本地生活激进扩张下(2023年GTV目标1,500-1,600亿, 约25%市占率)，美团到店酒旅TAM及长期利润率有所影响，但我们认为外卖、闪购及新业务长期成长性不改，且供应链、精细化运营、骑手优势依然构筑高护城河。多数投资者认可我们提出的“支撑位130-140港元 (基于悲观预期下2023年外卖及到店酒旅OP预测；新业务不纳入估值)”，认为当前位置利空逐渐出清(待腾讯派息)、美团短期业绩有支撑、抖音竞争过度反应，甚至部分HF由空转多。多数投资人对2023年美团外卖及到店酒旅增速信心较足(外卖20%+，到店酒旅25%+)，但认为外卖每单利润或难做到去年水平、长期到店酒旅OPM或下调至40%以下，故而影响估值提升空间及股价弹性。  游戏: 行业重拾增长下头部游戏流水预期盘点？PC趋势如何判断？海外长期增长空间如何释放？我们对2023年游戏大盘增长更为乐观(预计同比增长7%)，且憧憬后续重度头部游戏版号发放后新游流水释放。1&2月游戏流水稳健，网易《蛋仔派对》、腾讯《黎明觉醒》iOS畅销榜排名稳定在TOP5-10，后续头部新游上线为催化剂(包括腾讯《无畏契约》、网易《逆水寒》、《永劫无间》手游、《哈利波特》海外版等)。我们预计腾讯/网易游戏2023年同比增长9%/6%，新游迭代+出海浪潮为长期驱动力。路演反馈中，LO对游戏赛道普遍偏好性较高，相比消费互联网及广告，认为游戏更具防御性(宏观影响小、低β)、且竞争环境稳定、政策及流水向好。标的排序: 腾讯>网易。腾讯：腾讯目前是一致预期选股(LO，HF及南下资金均较为青睐)，投资人看好其利润拐点(2023年增速>20%)+广告拐点，同时期待新游表现、视频号变现提速带来潜在上行空间，且认为业绩后回购重启也将抵消南非股东减持压力。基于腾讯PC游戏稳健且手游头部两款老游保持增长，多数投资人认为我们预测的8%-9%增速并不激进，且新游压力不大 (目前>20款游戏已有版号)。当前最受期待的两款新游为《无畏契约》(预计年化流水>50亿)、《黎明觉醒》(预计年化流水>35亿)，对DNF手游版号及上线预期较低(是好事)。虽然《黎明觉醒》上线表现初期略低于预期(因画质、玩法趋同等原因)，但多数投资人认为不影响腾讯年度流水判断，且潜在版本优化或将改善用户体验。网易: LO兴趣度较大(超出我们预期)，HF关注度较低。多数LO承认网易2023年增速较低(暗黑高基数下预计中单位数增长)，但也认为低预期已反映，潜在新游表现反而可能带来惊喜(《逆水寒》、《永劫无间》手游、《哈利波特》海外版等)，且看好《蛋仔派对》的持续力和独特性(高DAU、高女性年轻用户占比，预计年化流水>30亿)。部分LO在网易80美 2023年3月8日 敬请参阅尾页之免责声明. 元以下考虑积极吸纳。HF对网易兴趣度偏低，认为其弹性较小，且担心PC高基数、暴雪影响下2023年财务预测尚未下调到位。  泛文娱: 长视频精品独播剧逻辑是否可持续？短视频在放开及防沉迷下时长变化对变现影响？视频号商业化进程及对竞对影响？此次路演中，我们将长视频作为泛文娱首选，看好长视频受益于放开及内容监管边际改善、产品供给提速、利润率改善持续，近期剧集表现突出有望大幅拉动会员增长。标的排序: 爱奇艺> 快手> 哔哩哔哩。爱奇艺：在当前投资人注重现金流及利润环境下，爱奇艺连续4个季度盈利，且陆续推出《苍兰诀》、《风吹半夏》、《卿卿日常》、《狂飙》等爆款精品独播剧，充分证明了其剧集中台化下的爆款制作能力、有效生产排播及题材精准把握。相较12月路演推荐变化较大的是，此次多数投资人对爱奇艺青睐度较高、兴趣度大增(尤其体现在HF)，且认为未来精品自制内容有望进入收获期，认可我们提出的“题材精准及利润释放逻辑”。在路演中对精品剧集储备解析及内容成本控制逻辑阐述后，投资人对爱奇艺2023年剧集上线及利润率改善更有信心，认为2Q23E如若再次出现一部爆款剧集(如《宁安如梦》、《长风渡》)，有望带来进一步估值上修及吸引更多LO参与(消除部分投资人对《狂飙》峰值的担忧)。投资人普遍对今年约35亿元Non-GAAP OP目标信心较足，估值中枢探讨性较强(部分偏乐观投资人认为爆款剧集持续下有机会上修至20x FY23E EV/EBIT, 约40%上行空间)。针对此次CB发行，部分投资人认为在强基本面下可接受。LO当前对爱奇艺关注度较高，但希望等待回调窗口布局。快手：投资人普遍认可我们推荐的“广告复苏、电商韧性增长、2023集团扭亏为盈”逻辑，且对短期业绩超预期一致赞同。但同时也表达了其股价表现与业绩持续超预期走势相悖的疑虑。对此，结合我们判断及路演反馈，总结为如下3点: 1) 担心放开及防沉迷政策下时长触顶，限制电商及广告变现空间；2) 腾讯视频号竞争、腾讯潜在减持/派息；3) 与抖音差距尚未缩小。在股价回落较大后，多数投资人认可我们测算的股价支撑位(50港元下行空间有限)，认为存在部分空仓填平，且憧憬业绩后估值修复，但同时也提及部分前期股东减持、抖音对比限制其股价弹性/上行空间。哔哩哔哩：部分投资人认为哔哩在实现盈利前或主要以交易性机会为主 (18-25美元)，长逻辑待观察。前期市场做空比例较大(长期变现增长及扭亏为盈可预见性较弱)，业绩后投资人观点有所改观，认为财务指引下调后部分利空出清、且公司降本增效更为激进。《赛马娘》版号为今年核心催化剂，但目前预期有所转弱。部分投资人会将爱奇艺和哔哩作为比较，故而对哔哩利润率改善节奏及长期利润率水平诉求较高。此外，对于前期反弹较大的直播标的(陌陌、YY、虎牙)，投资人认为低