招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 中国汽车行业 史迹, CFA (852) 3761 8728 shiji@cmbi.com.hk 窦文静, CFA (852) 6939 4751 douwenjing@cmbi.com.hk 股票覆盖： 公司 代码 评级 目标价(LC) 理想汽车 LI US 买入 55 理想汽车 2015 HK 买入 215 蔚来汽车 NIO US 持有 10 小鹏汽车 XPEV US 持有 14 小鹏汽车 9868 HK 持有 55 吉利汽车 175 HK 买入 14 长城汽车 2333 HK 买入 12 长城汽车 601633 CH 买入 32 比亚迪 1211 HK 持有 240 比亚迪 002594 CH 持有 265 广汽集团 2238 HK 买入 7 广汽集团 601238 CH 买入 14 亿和控股 838 HK 买入 1.5 永达汽车 3669 HK 买入 5 美东汽车 1268 HK 买入 7.2 来源：彭博，招银国际环球市场 2023年10月24日 优于大市（维持） 1 上周我们在北京与一些机构投资者交流了对汽车行业和公司的最新观点。投资者目前普遍偏悲观，在竞争日益激烈的大环境下，下注长期显得十分困难，而短期的波段交易需要大量的精力跟踪高频数据以及对新车型的预判。大家对传统车企的关注度仍在下降，智能化和出口是讨论最多的主题。  对明年竞争格局的担忧：尽管今年的汽车销量大幅超出年初的市场预期，投资者对明年的竞争格局仍十分担忧。我们预测2024年中国乘用车总体零售销量在持平至略微下滑之间，而批发因为出口的增长或略有增加。投资者的反馈让我们觉得市场还没有对明年的车市形成一致预期，主要因为对国家的刺激政策预期还不明朗。我们预计2024年新能源车批发销量有望达到1,080万台，同比增长23%，约42%的市占率。大部分投资者认同新能源车增速逐年放缓的观点，也有部分投资者询问明年大约200万台的批发增量会不会太少，因为根据我们整理统计的明年新车规划，140款新车中80%是新能源车。但我们认为仍需综合考虑燃油车产能利用率下降可能会引发进一步的价格战。 在这样的背景下，不少投资者担忧明年的竞争格局会比今年更差，尤其是还有新势力进场，比如小米（1810 HK，买入）和极越（百度（BIDU US，买入）），以及传统车企不断加码新能源车型的情况下。大部分的投资者认同我们的观点：目前还是无法判断长期的赢家，不能有特别强的信仰，更多关注催化剂及估值带来的波段交易机会。  行业整合慢于预期，周期底部可能更长：大部分投资者已经不再像2020年时那样认为中国的汽车行业会快速整合。相反，无论是新势力、传统民营车企、国企，还是外资车企，都有一定的自身优势，短期内没有人愿意退出市场，这也会让汽车行业的周期底部比之前想象得更长，同时呼应了投资者对明年竞争格局的担忧以及对判断长期赢家的难度增加。也有投资者思考行业整合的转折点，我们认为智能化的进程或许会让车企在产业链上的重要性有所下降，从而加速整合。  智能化是公认的发展方向，但目前还缺乏二级市场投资标的：投资者和我们都认为智能化是接下来中国汽车行业发展的重要方向。我们认为目前在中国智能化做得最好的是小鹏和华为。根据我们的了解，小米马上要推出的第一款车的智能化水平或许能进第一阵营，这让绝大部分的投资者感到有些意外。我们认为目前的智能化排序仍可能发生巨大变化，而华为目前布局是最好的，不管是V2X还是舱驾一体化方面，其都可能在接下来智能化的进程中占据优势。最困扰我们的是智能化的投资标的并不多，我们认为汽车智能化目前领先的公司除了华为，还有Momenta、地平线、大疆等，但都还未上市。大部分投资者认同智能化硬件tier 1的公司长期的产业链价值并不高。在芯片端，目前英伟达（NVDA US，未评级）和高通（QCOM US，未评级）各自在智驾和座舱端占据绝对优势，从目前我们了解的情况看，高通计划的8650智驾芯片和8775舱驾一体的芯片开发可能会因为缺乏大模型的能力而遇到困难。  出口的潜力和欧盟的新能源车补贴调查：我们分析了全球年销量30万台以上的国家目前的市场情况，并把全球（中国和美国除外）分成日韩印、拥有自主品牌的欧洲发达国家、没有自主品牌的欧洲发达国家、东欧、拉丁美洲、东盟、大洋洲及中东和非洲等几个细分市场，根据我们的估算，在可预见的未来（当地消费者的喜好未发生结构性的变化前），我们认为中国品牌的年度出口（包括当地建厂）销量可能在540万台，相比目前的300万台还有80%左右的增长空间。大部分投资者认可我们的假设和预测，认为出口增长最快的时候已经过去，主要因为市场最大的几个国家都面临进入的壁垒。很多投资者也关心欧盟正在进行的中国电动车补贴调查对中国车企的影响，我们认为如果最终的决中国汽车行业 分析师路演反馈：竞争、智能化、出口是核心主题 2023年10月24日 敬请参阅尾页之免责声明 定是需要通过当地建厂来解决，那么会增加车企的风险，使得原先可以循序渐进的出口进程（从CBU出口到CKD出口再到零部件和生产都本土化）被迫缩短，对出口销量相对较小的车企尤其不利。虽然中长期的竞争仍然会以产品力为导向，对销量的影响没有那么大，但对短期的风险还是大大增加。  新势力：从交流中我们感觉理想汽车可能是蔚小理中唯一一个在这轮股价下跌后投资者敢补仓的股票。尽管如此，投资者对理想明年的销量预期已经由之前的可以冲击70万台到现在的55-60万台，且认为其单车净利也会逐季下滑，尤其是考虑到明年预期增量最大的L6要在20-30万元市场直面特斯拉（TSLA US，未评级）和比亚迪的竞争。买方对理想明年净利润的一致预期现在约为110-150亿元。时间点上，大部分投资者觉得股价还有下跌的可能，认为等到问界M9上市的影响反映在股价上或许是更好的买入点。 投资者对小鹏目前在中国领先的智能化壁垒是否能被打破感兴趣，大部分也同意我们认为智能化发展仍有变数，尤其是考虑到华为的挑战和吴新宙的离职。部分投资者认为小鹏可以大范围的技术输出，应该给予这部分业务额外的估值。 蔚来是目前蔚小理三家中投资者顾虑最多的一家，投资者普遍认为蔚来还需要减配降价，也有投资者认为蔚来在智驾方面投入最大，且现在的智驾负责人在三家中最强，有追赶的希望。关注零跑汽车（9863 HK，未评级）的投资者开始增多。投资者普遍认为现在赛力斯（601127 CH，未评级）的估值太高。  传统车企：投资者对新能源汽车竞争格局的担忧也波及到比亚迪，大家普遍对其明年出口增长20万台达到40万台的指引没有异议，但对公司明年400万台销量目标中剩下的80万增量有所顾虑，尤其是高端化的不确定性。在腾势D9大获成功后，后续的车型有些准备不足且定价偏高，所以我们认为比亚迪的高端化进程可能会更加依赖方程豹的销量提升。电动化让越野的技术门槛降低，而比亚迪在插电混动上的技术积累和成本优势可能会给长城造成一定的威胁，关键还是在于定价。另外，我们认为通过与Momenta的合作以及内部大量投入和赛马机制，比亚迪的智能化或许仍有赶上的机会。大部分投资者认同我们对于比亚迪波段交易的看法。吉利是传统车企中投资者认为还是有一定希望转型成功的车企，而长城被普遍认为在转型中开始落后，小部分投资者也在关注这种预期差下有没有短期交易长城的机会。部分投资者认为智己LS6相当有竞争力，也认可我们关于智己的智能化位列第二阵营、在传统车企中能数一数二的观点，当然，我们认为这也离不开其与Momenta的合作。  合资车企：由于此前我们参加了宝马（BMW GR，未评级）的中国投资者日，本次路演中也有不少关于合资品牌以及传统豪华车的讨论。合资品牌持续让出市场空间给自主品牌也是投资者关注汽车板块的重要原因。大部分投资者对于我们预测明年奔驰宝马奥迪等传统豪华品牌销量下滑并无异议。不少投资者对于为什么国际车企转型慢以及它们现在的主要关注点感兴趣。在我们统计的中国明年上市新车型中，外资品牌的新能源车型数量只占总体新能源新车型的25%。  零部件：关于零部件的讨论主要集中在出海和智能化方面。尽管投资者仍然认可和喜欢出海的逻辑，但对海外建厂的短期盈利预期也在下降，尤其是竞争日益激烈的墨西哥。投资者对于传统的铸造行业仍有兴趣，但感觉目前缺乏确定性高的投资标的。  经销商：经销商在这次路演中是被问到最少的子板块，与北京的投资者结构有关，也与经销商最近的表现相关。我们认为今年下半年和明年宝马经销商仍然需要依赖主机厂的补贴，新车毛利率大概率不会超过1%；而雷克萨斯的ES要等到2025年才能换代，目前雷克萨斯的经销商主要依赖LM来覆盖其他的亏钱车型，经销商提车的意愿并不高，而明年雷克萨斯也不太可能大幅度下调销量目标，所以雷克萨斯经销商明年的盈利可能很难大幅改善。保时捷是经销商为数不多有可能改善盈利的品牌，但目前还在消化之前的库存过高带来的负面影响。 2023年10月24日 敬请参阅尾页之免责声明 3 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址: 香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接