景气上行，革新驱动

公司是国内领先的中高端男装集团，2023年增长确定性强。1）公司旗下品牌包括中高端商务男装报喜鸟（SAINT ANGELO，原创）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS，代理）、高端定制职业装品牌宝鸟（BONO，原创）等。2）2021年公司收入规模达到44.51亿元（近4年CAGR为15%）/归母净利润4.64亿元（归母净利率为10.4%，近年有明显修复），集团所有品牌门店数量达到1600多家，拥有温州、上海、合肥三大生产基地。3）2023年以来伴随着消费环境的好转，我们跟踪1~2月HAZZYS品牌流水快速增长、主品牌报喜鸟流水增速目前亦有明显环比改善，我们估计2023全年公司业绩有望快速增长20%+。 HAZZYS：卡位中高端运动休闲景气赛道，产品品质出色，渠道持续成长。HAZZYS是起源于韩国的英伦风休闲品牌，2007年起公司将HAZZYS引入中国市场，并于2011年获得独家代理权。近几年品牌在中国迅速成长，2021年贡献公司报表收入14.5亿（过去4年CAGR为22%）。1）产品品质出色、设计低调：将经典英伦风格与时尚元素结合、展现低调、克制的张扬，匹配都市青年审美。2）渠道预计稳步扩张。①目前门店以直营为主、布局高线城市，未来以加盟模式加快下沉渗透。②截至2021年末品牌门店401家，我们测算开店合理上限在800家左右、目前仍有翻倍开店空间。③叠加店效预计稳步提升，我们判断2023年HAZZYS品牌收入增速有望超过20%/2024年有望增长15%~20%。 主品牌报喜鸟：年轻化革新有成效，打造更适合中国人的西服品牌。报喜鸟是公司原创的商务男装品牌，2021年收入16.1亿左右（占比37%，过去4年收入CAGR约10%）。1）产品：注重本土化，做宽品类，做深品牌。针对中国男性身材研发多个版型，注重面料功能与舒适性，打造多场景下适穿的西装系列，近年来开发的运动西服品类受到市场欢迎。2）渠道：①2021年末品牌门店796家，以加盟模式为主渗透全国市场，后续店数有望平稳有增。②报喜鸟品牌通过个性化定制（推进外籍定制巡店、集中量体、搭配师等活动）深度绑定客群，我们估计2021年定制业务占比约25%~30%。③综合来看我们预计2023年报喜鸟品牌收入有望增长10%+/2024年有望稳健增长5%~10%。 财务表现：过去收入稳步增长、盈利质量明显修复，2023年业绩预计增速较快。 1）收入：2021年营收44.5亿元，过去4年CAGR为15%。2017年起公司将重心放回主业，重点发展优势品牌，近年收入稳健增长。2）毛利率：公司毛利率近年稳步提升至2021年63.9%，2022年因环境因素略有下降，2023年及以后有望平稳回升。3）费用率：过去有优化，未来预计平稳。4）业绩：过去公司归母净利率快速修复，2021年达10.4%，未来有望稳中有升。我们预计2022年公司在疫情下业绩表现平稳、2023年在低基数下业绩有望快速增长超20%+。 盈利预测与投资建议。1）公司经营业绩表现在2022年受到环境影响、2023年复苏反弹确定性强。我们预计2022-2024年公司业绩分别4.9/6.1/7.0亿元。2）估值具备吸引力：当前市值79亿元，对应2023年PE为13.1倍；我们测算目标价为7.00元/股，目标市值约102亿元，目标价对应2023年PE为16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：中高端男装领军者，品牌稳步向上 1.1发展历程：重新聚焦服饰主业，2023年业绩预计快速增长 报喜鸟是国内领先的男装品牌集团，旗下品牌包括报喜鸟、HAZZYS等，2021年收入超过40亿元。1）目前公司已经形成以中高端商务男装品牌报喜鸟（SAINT ANGELO，原创）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS，代理）、高端定制职业装品牌宝鸟（BONO）为代表的多品牌阶梯矩阵。2）2021年公司收入规模达到44.51亿元（近4年CAGR为15%）/归母净利润4.64亿元（归母净利率为10.4%，近年有明显修复），集团所有品牌门店数量达到1600多家，拥有温州、上海、合肥三大生产基地。 图表1：公司旗下品牌矩阵 图表2：2016-2021年公司收入及YOY/业绩及净利率（亿元，%） 过去公司经历了前期快速发展、中期停滞亏损、后期聚焦主业快速复苏的阶段： 发展期（2001-2011）：凭借品牌的外延+渠道的扩张，公司业务体量快速扩大。 1）公司组建于1996年。自创立报喜鸟主品牌以来，公司凭借在中高档男式西装市场具有的品牌优势与网络优势，业务实现快速增长。2）2007年于深交所上市后，公司通过门店规模的迅速扩张（2007年报喜鸟品牌门店为585家，2011年达到821家）、多品牌策略（推出子品牌圣捷罗，并从韩国LG公司手中拿下哈吉斯中国市场代理权），业务迎来快速扩张，公司收入2009年突破10亿、2011年突破20亿。 调整期（2012-2016）：多元化业务探索并不顺利，品牌经历调整。受服装行业整体低迷的影响，公司的发展在2011年后进入了停滞期。由于报喜鸟、圣捷罗品牌未及经营预期，公司开始进行品牌调整，哈吉斯与恺米切等子品牌开始快速拓展网点。 此外，公司于2015年设立报喜鸟创投进入投资领域，2016年对投资的互联网公司共计提减值准备2967万元，上市以来首次出现亏损。 复苏期（2017年至今）：回归主业及优势品牌，报喜鸟发展稳定，哈吉斯增长迅速。 2017年，公司将重心放回主业，重点发展优势品牌，并通过加快网点拓展促进品牌增长，提升单店质量以保持现有规模。这一时期公司主营业务收入恢复增长，2017年主营业务收入较上年同期上升30%。主品牌报喜鸟收入稳定，子品牌哈吉斯开始快速增长，其他子品牌如乐飞叶、恺米切等也在快速孵化。 2022年因疫情等环境因素，公司经营表现遭受影响。2023年以来恢复迅速、我们估计全年业绩有望快速增长。1）2022年内线下客流有波动、对服饰行业线下门店销售产生冲击，同时电商销售因跨区物流受限亦受到扰动。公司作为男装行业头部品牌集团，经营业绩也受到影响，2022Q1~Q3收入/业绩分别+2.2%/+4.7%至30.4/3.8亿元。2）2023年以来消费环境明显好转，我们跟踪1~2月公司HAZZYS品牌流水快速增长、主品牌报喜鸟流水增速目前亦有明显环比改善，我们判断公司2023全年业绩有望快速增长20%+。 图表3：公司总市值走势图 1.2业务模式：原创+代理品牌定位互补，自主生产+外协加工模式结合 公司主营业务为品牌服装的研发、生产与销售。1）公司旗下自主培育了数个原创品牌，同时也以代理经营国际品牌的方式经营业务：拥有原创品牌报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰等，同时代理经营哈吉斯（HAZZYS）、乐飞叶（LAFUMA），恺米切（CAMICISSIMA）等国际品牌。2）在产品生产方面，公司采用自制生产+委外加工结合的生产模式：西服、衬衫等主导产品以自制生产为主，生产基地主要位于浙江温州、上海、安徽合肥；其他品类主要采用委外加工方式进行生产（包括衬衫、T恤、夹克、羊毛衫等）。 图表4：公司业务模式示意图 图表5：2017-2021年公司分品牌销售收入占比（%） 图表6：2021年公司各服装品类收入占比（%） 1.3股东和管理层：股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权架构目前趋于稳定。1）1996年，报喜鸟服饰集团由三家家族企业组建合并而来，而后一直采取职业经理人模式。2010年开始，公司最初的创业合伙人陆续退出，吴志泽家族主导公司经营。2017年开始，董事长吴志泽之女吴婷婷进行了多轮增持，结束公司股权分散的历史。2）目前（据2022年三季报披露）吴志泽、吴婷婷合计持有公司37.9%的股权，核心股东结构稳定。 图表7：公司股权架构图 公司业务架构成熟，业务板块清晰。经过多年的变革、调整、探索，公司已形成清晰的发展战略和实施策略。目前报喜鸟控股公司下属有五个业务板块：报喜鸟本部、凤凰国际本部、凤凰销售本部、宝鸟本部和报喜鸟创投，在品牌定位一致性的原则下保证了业务模块清晰，发挥了扁平化管理层级少、效率高的优点。 管理层经验丰富，专业能力强。董事长于1980年开始创办服装企业，1996年组建报喜鸟集团，是报喜鸟品牌的创始人之一，现已深耕服装行业30余年。公司其余董事、高管多有相关从业经历。 图表8：公司部分管理层基本情况 2.投资亮点：品牌矩阵架构清晰，兼具成长性与稳健性 公司以男性商务群体为主要人群，建立起风格及价格带互补的品牌矩阵。公司以多品牌运营的模式发展：成熟品牌（包括报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、所罗）强化品牌力和市场规模，渠道优化、扩展品类；成长品牌（包括恺米切、乐飞叶、亨利格兰）聚焦自身品类优势健康发展；培育品牌（东博利尼）目前仍在孵化中。 三大核心品牌稳健发展，贡献收入占比90%：中高端商务男装品牌报喜鸟（SAINT ANGELO，原创）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS，代理）、高端定制职业装品牌宝鸟 （BONO）。2021年三大核心品牌报喜鸟/HAZZYS/宝鸟销售收入分别16.1/14.5/8.4亿元，占比分别为37%/34%/19%，合计占比约90%。 多品牌运营平台效率提升，其他品牌做到标准、可复制的管理：公司成长中及培育品牌包括Lafuma（乐飞叶）、Camicissima（恺米切）、东博利尼等，与三大核心品牌形成较为成熟、风格互补的品牌组合。 图表9：公司核心品牌及基本情况 2.1 HAZZYS：运动休闲赛道领先品牌，成长性强 HAZZYS是公司代理品牌，定位于中高端运动休闲赛道，近几年迅速成长，2021年贡献公司报表收入14.5亿（过去4年CAGR为22%）。哈吉斯（HAZZYS）是起源于韩国的英伦风休闲品牌，在中高端英伦休闲风格细分市场处于行业领先地位，具有较高知名度、美誉度和忠诚度。近年来HAZZYS品牌在中国市场保持高速增长，2021年为公司创造收入14.5亿元（占公司总收入的34%，接近主品牌报喜鸟），2017-2021年收入CAGR为22%，未来有望超越主品牌成为公司的第一大收入来源。 图表10：2017-2021年HAZZYS品牌业务销售收入（亿元，%） 图表11：HAZZYS品牌标志 HAZZYS创立于2000年，是韩国LF时装集团旗下的英伦风休闲品牌。哈吉斯品牌理念源于英国的赛艇运动（HAZZYS是剑桥大学赛艇俱乐部的名称），标志为英国皇家猎犬，品牌旨在展现年轻人热爱生活、亲近自然、不断进取和勇于挑战的精神。 2007年起公司将HAZZYS引入中国市场，并于2011年获得独家代理权。2007年公司与LF时装集团达成合作并将HAZZYS引入中国市场；2011年公司获得其独家商标代理权（有效期为10年）；2012年HAZZYS在中国组建自主研发团队，目前HAZZYS中国市场业务已实现产品研发、生产、销售的本土化。HAZZYS（中国）产品的设计与开发均立足中国市场需求，而LF时装集团按一定比例收取品牌使用费，2021年品牌使用费约0.7亿元（占公司HAZZYS品牌业务收入比例约5%）。 2021年公司与LF集团续约10年，并新增箱包品类的授权。2021年内，公司及全资子公司迪美瑞与韩国LF CORP.续签了《品牌许可合同》，在原来主要条款基本保持不变的基础上，新增箱包品类的授权。 图表12：HAZZYS品牌中国官网（上）及韩国官网（下） 图表13：HAZZYS品牌代理费及占品牌收入比例（亿元，%） 2.1.1产品品质卓越、设计低调，匹配都市青年审美 HAZZYS产品整体定位于英伦休闲风格，加入时尚都市的设计元素，并基于国人的身材与审美进行了本土化调整。1）从产品风格上来看：HAZZYS以休闲男女装产品为主，所面向的消费者主要为高线