首次覆盖报告：政策驱动景气度上行，龙头盈利修复可期

雅迪控股（01585HK） 政策驱动景气度上行，龙头盈利修复可期 以旧换新叠加新国标落地，行业需求有望重回快速增长区间。预计行业20252026年销量56006175万辆，同比1210，未来行业稳态需求接近6500万辆。主要受益于：1）以旧换新政策补贴力度大，截至2025 年4月8日全国电动自行车售旧、换新各3341万辆，平均单车补贴金额 688元，据中国自行车协会监测，行业一季度产量同比25，刺激效果显著，后续换购需求有望加速释放。2）2024版新国标将于今年9月实施，新增防火、防电池篡改的要求，降低铅酸电池重量要求，提高行业准入门槛，预计行业Q2Q3老国标车型需求有望维持旺盛。 行业格局：头部车企优势明显，未来市场份额有望稳中有升。龙头公司雅迪爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，市占率大幅领先同行，2024 年分别销售13021070万台，对应市占率2621，合计市占率达47。展望未来，通勤场景（占比约50）与娱乐场景（30）构成电动两轮客户的核心基本盘，其中：1）通勤场景以刚需为主导，对产品性价比、续航能力及渠道便利性高度敏感，我们预计雅迪、爱玛凭借规模化制造降本、下沉渠道网络及长续航技术构筑护城河，形成绝对主导地位；2）娱乐场景更注重品牌调性、外观设计及智能化体验，用户愿为个性化支付溢价，新势力品牌例如九号等公司具备先发优势，而雅迪、爱玛等传统车企亦通过车型、营销手段快速迭代，缩小差距。 证券研究报告首次覆盖报告 2025年06月10日 买入（首次） 股票信息 行业汽车零部件 06月06日收盘价（港元）1236 总市值（百万港元）3847232 总股本（百万股）311265 其中自由流通股（）10000 30日日均成交量（百万股）965 股价走势 雅迪控股恒生指数 40 26 12 2 16 30 202406202410202502202506 公司经历前期激进扩张与2024年深度调整，销量、盈利能力均有望快速 修复。1）渠道侧面，公司2024年受新国标影响，老车型清仓去库，致使 渠道压力较大。2025年以来，随着新国标落地、以旧换新的推进，我们预 计公司终端渠道已恢复至健康状态，叠加摩登等新产品序列上市，后续销量增长潜力有望恢复。2）与销量趋势一致，随着行业价格战缓解与公司规模效应的重新体现，单车盈利能力有望快速修复。3）子公司华宇电池凭借“24个月真换新”的技术品牌，外供需求旺盛，销量有望快速增长，并进一步增厚公司业绩。 盈利预测与估值：预计公司20252027年归母净利润分别为293355411亿元，对应PE分别为12110086倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期风险，价格战超预期风险，新车型不及预期风险，测算假设有关风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万人民币） 34763 28236 38342 43453 47265 增长率yoy（） 119 188 358 133 88 归母净利润（百万人民币） 2640 1272 2932 3549 4114 增长率yoy（） 222 518 1304 211 159 EPS最新摊薄（元股） 085 041 094 114 132 净资产收益率（） 314 145 250 232 212 PE（倍） 134 278 121 100 86 PB（倍） 42 40 30 23 18 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月06日收盘价 作者 分析师丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱：dingyimenggszqcom分析师刘伟 执业证书编号：S0680522030004 邮箱：liuweigszqcom 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003 邮箱：liuling3gszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 16842 15673 22682 28710 34419 营业收入 34763 28236 38342 43453 47265 现金 7914 7869 14353 20296 26331 营业成本 28878 23947 31824 35979 38993 应收票据及应收账款 546 458 615 700 760 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 537 531 678 785 848 营业费用 1436 1215 1572 1782 1938 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1105 904 1189 1347 1465 存货 955 1279 1484 1760 1878 研发费用 1192 1147 1342 1521 1654 其他流动资产 6890 5536 5552 5169 4603 财务费用 261 36 134 259 372 非流动资产 8818 8946 9337 9714 10081 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 400 60 260 460 660 其他收益 636 643 873 989 1076 固定资产 3940 4905 5147 5377 5596 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1112 1192 1181 1171 1161 投资净收益 68 46 27 103 177 其他非流动资产 3366 2790 2749 2707 2665 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 25660 24619 32019 38424 44500 营业利润 2190 1022 2416 2824 3214 流动负债 16396 15047 19486 22313 24246 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 267 899 982 1247 1452 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 13672 11871 15540 17658 19105 利润总额 3020 1583 3449 4176 4840 其他流动负债 2457 2276 2964 3407 3689 所得税 380 311 517 626 726 非流动负债 863 814 814 814 814 净利润 2640 1272 2932 3549 4114 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 863 814 814 814 814 归属母公司净利润 2640 1272 2932 3549 4114 负债合计 17259 15861 20300 23127 25060 EBITDA 3203 2080 3634 4247 4809 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元股） 085 041 094 114 132 股本 0 0 0 0 0 资本公积 8559 8946 11907 15485 19628 主要财务比率 留存收益 0 0 0 0 0 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 8401 8758 11719 15297 19440 成长能力 负债和股东权益 25660 24619 32019 38424 44500 营业收入 119 188 358 133 88 营业利润 40 533 1363 169 138 归属母公司净利润 222 518 1304 211 159 获利能力毛利率 169 152 170 172 175 现金流量表（百万元） 净利率 76 45 76 82 87 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 314 145 250 232 212 经营活动现金流 3580 299 5295 4337 4349 ROIC 278 135 222 201 182 净利润 2640 1272 2932 3549 4114 偿债能力 折旧摊销 445 460 319 330 341 资产负债率 673 644 634 602 563 财务费用 44 36 24 28 34 净负债比率 910 796 1141 1245 1280 投资损失 68 46 27 103 177 流动比率 10 10 12 13 14 营运资金变动 779 1055 2921 1522 1114 速动比率 08 08 09 10 11 其他经营现金流 261 369 927 1194 1431 营运能力 投资活动现金流 430 93 1101 1339 1485 总资产周转率 14 11 14 12 11 资本支出 1336 1504 550 550 550 应收账款周转率 744 563 715 661 648 长期投资 200 340 200 200 200 应付账款周转率 21 19 23 22 21 其他投资现金流 1105 1257 1851 2089 2235 每股指标（元） 筹资活动现金流 2037 465 59 238 171 每股收益最新摊薄 085 041 094 114 132 短期借款 1014 632 83 266 205 每股经营现金流最新摊薄 115 010 170 139 140 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产最新摊薄 270 281 376 491 625 普通股增加 81 69 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1715 387 2961 3578 4143 PE 134 278 121 100 86 其他筹资现金流 2819 1414 2984 3606 4177 PB 42 40 30 23 18 现金净增加额 1131 45 6484 5944 6034 EVEBITDA 97 145 61 38 22 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月06日收盘价 内容目录 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载5 二、电动两轮行业：政策落地需求变革，行业景气度上升9 21以旧换新新国标落地，20252026行业需求有望重回快速增长区间9 22行业格局：头部车企雅迪爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型12 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复16 31技术积累深厚，三电、智能化全栈自研16 32渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业17 33单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩19 四、盈利预测与估值22 风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构5 图表3：公司收入结构6 图表4：公司电动两轮主要产品序列与终端定价7 图表5：公司海外工厂规划7 图表6：公司营收及同比增速8 图表7：公司净利润及同比增速8 图表8：公司毛利率趋势8 图表9：公司ROE趋势8 图表10：电动两轮产品分类9 图表11：2024年电动自行车新国标落地时间10 图表12：2024年电动自行车新国标主要内容10 图表13：截至4月8日，2025年电动两轮以旧换新效果11 图表14：部分省市以旧换新政策汇总11 图表15：电动两轮行业销量测算，万辆12 图表16：电动两轮行业保有量，亿辆12 图表17：雅迪爱玛行业市占率13 图表18：电动两轮行业品牌分布13 图表19：行业2024年CR10为8213 图表20：行业分价格带销量占比13 图表21：行业分价格带销量排名14 图表22：2024年智能两轮电动车产品销量14 图表23：智能两轮电动车典型配置与应用场景14 图表24：不同电动两轮应用场景下的使用率15 图表25：公司石墨烯铅酸电池16 图表26：公司BMS电控系统16 图表27：公司Iride智能科技主要功能17 图表28：公司分销商及销售点数量，