首次覆盖报告：政策驱动景气度上行，龙头盈利修复可期

以旧换新叠加新国标落地，行业需求有望重回快速增长区间。预计行业2025/2026年销量5600/6175万辆，同比+12%/+10%，未来行业稳态需求接近6500万辆。主要受益于：1）以旧换新政策补贴力度大，截至2025年4月8日全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，平均单车补贴金额688元，据中国自行车协会监测，行业一季度产量同比+25%，刺激效果显著，后续换购需求有望加速释放。2）2024版新国标将于今年9月实施，新增防火、防电池篡改的要求，降低铅酸电池重量要求，提高行业准入门槛，预计行业Q2-Q3老国标车型需求有望维持旺盛。 行业格局：头部车企优势明显，未来市场份额有望稳中有升。龙头公司雅迪/爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，市占率大幅领先同行，2024年分别销售1302/1070万台，对应市占率26%/21%，合计市占率达47%。 展望未来，通勤场景（占比约50%）与娱乐场景（30%）构成电动两轮客户的核心基本盘，其中：1）通勤场景以刚需为主导，对产品性价比、续航能力及渠道便利性高度敏感，我们预计雅迪、爱玛凭借规模化制造降本、下沉渠道网络及长续航技术构筑护城河，形成绝对主导地位；2）娱乐场景更注重品牌调性、外观设计及智能化体验，用户愿为个性化支付溢价，新势力品牌例如九号等公司具备先发优势，而雅迪、爱玛等传统车企亦通过车型、营销手段快速迭代，缩小差距。 公司经历前期激进扩张与2024年深度调整，销量、盈利能力均有望快速修复。1）渠道侧面，公司2024年受新国标影响，老车型清仓去库，致使渠道压力较大。2025年以来，随着新国标落地、以旧换新的推进，我们预计公司终端渠道已恢复至健康状态，叠加摩登等新产品序列上市，后续销量增长潜力有望恢复。2）与销量趋势一致，随着行业价格战缓解与公司规模效应的重新体现，单车盈利能力有望快速修复。3）子公司华宇电池凭借“24个月真换新”的技术品牌，外供需求旺盛，销量有望快速增长，并进一步增厚公司业绩。 盈利预测与估值 ：预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.3/35.5/41.1亿元，对应PE分别为12.1/10.0/8.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期风险，价格战超预期风险，新车型不及预期风险，测算假设有关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 雅迪控股主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，是行业的领军企业。公司成立于2001年，主营电动自行车、电动摩托车及其零配件研发、生产与销售，累计电动两轮车销量超1亿台，是行业的领军企业。 图表1：公司发展历程 公司控股股东为董先生及配偶钱女士，分别通过各自的控股公司（大为、方圆）合计持有总股本的62.96%。公司股权结构集中，有利于顶层决策的快速执行。 图表2：公司股权结构 公司主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，合计占收入97%。以收入口径，公司2024年：1）电动踏板车，包括电动轻便摩托车及电动摩托车，2024收入71亿元，占比25%，2）电动自行车，指外观与传统自行车相似，但塑料包裹较少的车型，2024年收入122亿元，占比44%，3）电池及充电器，公司整车车架与电池分开销售，2024年收入80亿元，占比28%，4）两轮电动车零部件，指向经销商销售的部分塑料件、车灯等零部件，用以售后服务，2024年收入9.1亿元，占比3%。 图表3：公司收入结构 公司电动两轮主要包括经典、摩登与冠能三大产品序列： 经典序列：聚焦大众市场，以高性价比和耐用性为核心优势，代表车型包括M20、Q30等，终端定价控制在2000-4500元区间，设计语言强调实用性，聚焦城市通勤。 摩登序列：公司2025年战略级新品，聚焦女性用户，其核心设计融合新奢复古美学，推出王鹤棣等定制车型，精准匹配都市女性审美，终端定价控制在3500-5000元区间。 冠能序列：公司高端技术集成平台，以“长续航+强动力”为核心标签，持续迭代TTFAR增程、石墨烯电池等技术。产品覆盖全场景需求，除星舰外，其余车型终端定价控制在3500-5500元区间。 图表4：公司电动两轮主要产品序列与终端定价 产能方面，公司拥有八个自营生产设施，分别位于中国江苏省无锡市、广东省清远市、浙江省宁波市、安徽省金寨市、重庆市及天津市、越南北江市及印尼。截至2024年底，合计产能为每年约2000万台。 图表5：公司海外工厂规划 受益于2019年新国标与短途需求释放，公司2020-2023年业绩快速增长，2024年受国标切换与库存消化影响，业绩短期承压。 收入端，公司营收端呈现持续高增长态势。分阶段看，公司2019年突破百亿（120亿元）后进入加速期，2020年新国标落地，叠加公共卫生事件催生短途出行需求爆发，营收同比大增62%至194亿元；2023年起，受行业销量增速放缓影响，公司营收增速有所下滑，2024年受新老国标切换以及经销商消化库存影响，公司营收282亿元，同比-18.8%。 利润端，公司2015-2024年净利润从4亿元增至13亿元，其中2020-2022年受益规模效应释放及产品结构持续调整，净利润同比增速分别达90%/43%/58%；与收入趋势一致，2024年受新国标与去库影响，公司实现净利润13亿元。 图表6：公司营收及同比增速 图表7：公司净利润及同比增速 公司2018-2024年毛利率基本维持在15%-18%区间，主要受销量规模与行业格局。ROE在2022年达到32.5%，整体趋势与公司利润增速基本一致，主要受利润率影响。 图表8：公司毛利率趋势 图表9：公司ROE趋势 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1以旧换新+新国标落地，2025-2026行业需求有望重回快速增长区间 依据2019年实施国标，电动两轮包括电动自行车、电轻摩以及电摩，具体而言： 电动自行车：1）生产端，无电动生产资质要求，产品不需要工信部公告，但需要通过3C认证；2）产品端，外观要求配置脚踏板，整车重量不超过55公斤，速度不超过25码，电池电压不得超过48V。此外，电动自行车不属于机动车，无驾驶证要求。 电动轻便摩托车：1）生产端，产品需要通过3C认证，并且通过工信部公告；2）产品端，外观不要求配置脚踏板，整车重量能够超过55公斤，速度不超过50码，电池电压无限制。此外，电动轻便摩托车属于机动车。 电动摩托车：1）生产端，产品需要通过3C认证，并且通过工信部公告；2）产品端，外观不要求配置脚踏板，整车重量能够超过55公斤，速度能够超过50码，电池电压无限制。此外，电动摩托车属于机动车。 图表10：电动两轮产品分类 2024版新国标将于今年9月实施，新增防火、防电池篡改的要求，降低铅酸电池重量要求，提高行业准入门槛，预计行业Q2-Q3老国标车型需求有望维持旺盛。针对此前行业问题，2024版新国标主要提出以下增量要求： 外观简约防火：新国标规定塑料总质量不超整车质量5.5%，提高非金属材料阻燃性，企业减少塑件，采用金属等材料； 结构集成防篡改：新国标要求控制器、限速器等关键部件不可通过剪线、跳线或解码器篡改，需具备过压锁定功能； 铅酸车型指标放宽：铅酸电池车型重量上限提升至63kg； 提高准入门槛：新增企业质量保证能力和产品一致性要求，明确生产企业应具有与产能相匹配的电动自行车整车及车架的生产能力、检测能力和质量控制能力。 图表11：2024年电动自行车新国标落地时间 图表12：2024年电动自行车新国标主要内容 以旧换新政策补贴力度大，行业换购需求有望进一步释放。中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》明确，要用好超长期特别国债资金，加大消费品以旧换新支持力度。今年政府工作报告明确安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。截至2025年4月8日： 全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，相当于2024年（9至12月）置换总量的2.4倍； 累计有330万名消费者申请了电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴22.7亿元，对应平均单车补贴688元； 据中国自行车协会监测，2025年1至3月全国电动自行车生产约1100万辆，同比增长25%。 图表13：截至4月8日，2025年电动两轮以旧换新效果 图表14：部分省市以旧换新政策汇总 以旧换新催化+新国标落地，我们预计行业2025/2026年销量5600/6175万辆，同比+12%/+10%，未来行业稳态需求接近6500万辆。主要测算假设： 替换更新需求：1）2019年上一轮新国标落地，行业销量从历史3000-3200万辆水平，逐步提升至5500万辆水平，假定一辆电动自行车的使用年限在6年左右，行业更新换代周期预计临近；2）保有量角度，2024年行业保有4.3亿辆。 新车购置需求：2024年受新国标落地的不确定性影响，行业新车购置需求有所下滑，2025年9月新国标落地后，行业需求有望恢复至正轨。 图表15：电动两轮行业销量测算，万辆 图表16：电动两轮行业保有量，亿辆 2.2行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 行业格局：雅迪与爱玛占据主导地位，2024年二者行业市占率合计接近50%。龙头公司雅迪、爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，市占率大幅领先同行。从销量与市占率走势看，雅迪以绝对规模优势稳居龙头，2021年销量达1386万台（市占率32%），2023年回升至1652万台（市占率30%），但2024年销量小幅回落至1302万台（市占率26%）；爱玛则保持稳健，销量从2021年867万台（市占率20%）逐步提升至2024年1070万台（市占率21%）。 图表17：雅迪+爱玛行业市占率 图表18：电动两轮行业品牌分布 图表19：行业2024年CR10为82% 新势力发力高端、智能化车型，九号公司领先。 高端车型：根据艾瑞咨询数据，在4000元以下价位区间，传统品牌雅迪、爱玛依旧处于主导地位。在4000元以上的高端价格带，九号以超六十万台的销量再次领先，在4000元以上价位九号已连续2年销量第一；传统品牌中雅迪表现最好，是传统品牌在高端价格带较为具备竞争力的品牌。 图表20：行业分价格带销量占比 图表21：行业分价格带销量排名 智能化车型：根据艾瑞咨询数据，在智能两轮电动车领域，九号品牌表现最为出色，据鲁大师数据显示，九号已连续三年智能电动车销量第一，凭借全系配备智能化功能，2024年九号稳坐智能两轮电动车第一梯队；第二梯队则是传统两轮电动车龙头企业雅迪、爱玛；小牛、绿源、台铃位于第三梯队。 图表22：2024年智能两轮电动车产品销量 图表23：智能两轮电动车典型配置与应用场景 通勤场景（占比约50%）与娱乐场景（30%）构成电动两轮客户的核心基本盘，展望未来，电动两轮使用场景的细化，将带来市场/品牌的进一步分化： 通勤场景：以刚性需求为主导，上下班、买菜/逛超市及外出办事等高使用率场景构成用户基本盘，该市场对产品性价比、续航能力及渠道便利性高度敏感，我们认为，雅迪、爱玛凭借规模化制造降本、下沉渠道网络及长续航技术构筑护城河，形成绝对主导地位。 娱乐场景：去商场/逛街、外出聚餐等需求更注重品牌调性、外观设计及智能化体验，用户愿为个性化支付溢价。科技、潮玩、智能生态系统及年轻化营销是各新势力品牌近两年快速增长的关键。九号凭借在智能化技术上的先发优势，打造具有科技感外观和智能互联功能的产品，满足消费者个性化、时尚化需求，迅速在该细分市场建立优势。 图表24：不同电动两轮应用场景下的使用率 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 TTFAR长续航科技：电池质保24个月，引领行业标准。TTFAR长续航科技是雅迪在提升电动两轮车续航能力方面的核心技术体系。该技术从电池、电机、电控等多个维度