IPO专题：新股精要-全球领先的原料药及医药中间体生产商宏源药业

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球硝基咪唑类抗菌药物及抗疱疹病毒类药物原料药及中间体主要供应商之一，与国内外知名制药企业建立了良好的合作关系，是全球规模最大的甲硝唑原料药、2-甲基-5-硝基咪唑、乙二醛、鸟嘌呤等细分市场生产商。公司已经形成了一体化产业链，未来将向上下游产业链继续拓展延伸，下游市场需求整体向好，产品需求旺盛。（2）公司本次公开发行股票数量为4725.72万股，发行后总股本为40000.68万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为11.81%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.51亿元，募投项目落地后将向上下游产业链拓展延伸，优化产品结构。 主营业务分析：公司专注有机化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂的研发和生产销售，受疫情影响，2020~2021年下游抗菌类药物和抗疱疹病毒类药物需求有所降低，导致公司营收有所降低，但随着疫情影响减弱，公司2022年营收大幅回暖，同比增长30.79%。受原料药及中间体毛利率降低影响，2019-2021年公司毛利率波动下行，财务费用下降使得公司期间费用降低。 行业发展及竞争格局：医药市场持续增长带动原料药行业规模逐年上升，全球原料药市场规模预计到2024年达到2452亿美元。公司所处细分行业发展空间广阔，人口老龄化、耐药性问题有利于全身抗细菌药物行业、抗疱疹病毒药物行业的发展。公司所处细分市场集中度较高，公司在甲硝唑原料药、2-甲基-5-硝基咪唑、乙二醛、鸟嘌呤、乙醛酸市场均处于龙头位置。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2023年2月28日）静态市盈率为26.99倍。根据招股意向书披露，选择奥翔药业（603229.SH）、富祥药业（300497.SZ）、东亚药业（605177.SH）、新天地（301277.SZ）作为可比公司。截至2023年2月28日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为50.65倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为47.91倍，对应2023年Wind一致预期平均PE为34.37倍（剔除极端值富祥药业）。 p1 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）产品价格下滑风险。 1.宏源药业：全球领先的原料药及医药中间体生产商 公司全球硝基咪唑类抗菌药物及抗疱疹病毒类药物原料药及中间体主要供应商之一，与国内外知名制药企业建立了良好的合作关系，是全球规模最大的2-甲基-5-硝基咪唑、乙二醛、鸟嘌呤等细分市场生产商。公司建立了较完善的医药产业链，实现了有机化学原料、医药中间、原料药及医药制剂研发、生产和销售一体化发展。公司主要产品应用于抗细菌类药物及抗疱疹类药物两大细分领域，具体来看：1）抗细菌类药物方面（主要用于生产甲硝唑等硝基咪唑类抗细菌药物），公司主要产品为乙二醇反应链条上的有机化学原料乙二醛等产品、医药中间体2-甲基-5-硝基咪唑等产品、原料药甲硝唑等产品。目前公司是全球最大的乙二醛生产企业，2021年全球市占率40.06%；是全球最大的2-甲基-5-硝基咪唑生产企业，2021年全球市占率60.19%；是国内最大的甲硝唑原料药生国产企业，2021年国内市占率13.50%。2）抗疱疹病毒药物方面（主要用于生产阿昔洛韦等洛韦系列药物），公司主要产品为氰乙酸甲酯、盐酸胍反应链条上的医药中间体鸟嘌呤、双乙酰鸟嘌呤等产品。目前公司是全球最大的鸟嘌呤生产企业，2021年全球市占率39.20%。目前公司一体化产业链建设使得公司各产品生产所需的主要原材料都能实现自产，可有效避免因产业链中某原材料市场供应激烈波动所带来的成本大幅上涨及产量受限情况，从而帮助公司降低成本的同时保持充足的货源向下游客户稳定供应。公司拥有成熟的氟化、氢化、烷基化、硝化、氧化等危险化学工艺及高温反应（500-600摄氏度）、低温结晶（零下40-50摄氏度）等规模化大生产技术，可帮助公司提高生产效率及产品质量、降低生产成本，并有利于降低能量消耗、污染物排放和安全风险。公司产品销往亚洲、欧洲、非洲、美洲等几十个国家和地区，与国内知名制药企业联邦制药、国药集团、石药集团、哈药集团、普洛药业、科伦药业等和国际知名企业赛诺菲、百特、索尔维等建立了良好的合作关系。 下游抗菌抗病毒行业持续扩容，公司产品需求整体向上。抗细菌药物方面，随着国内入院人数和诊疗人数增加，人口老龄化进程加速，抗细菌药物需求将持续增加。同时耐药性问题的存在使得全身抗菌药物创新需求长期存在，“带量采购”政策下全身抗细菌药物价格下跌但同时也促进了行业规范发展。近年来硝基咪唑类药物在国内全身抗细菌用药市场中占比不断提升至2021年的4.90%，销售额63.79亿元，随着硝基咪唑类抗细菌新药的不断出现，该类药品未来市场需求整体向好。抗疱疹病毒药物方面，人口老龄化背景下疱疹疾病患病人数基数持续增加推动药物需求增长，“带量采购”等政策措施下药物可及性大幅提升也一定程度上推动抗疱疹病毒药物行业规模增长及规范发展，同时疱疹病毒容易发生变异的特性也对相关药物研发创新提出了长期需求，整体来看，抗疱疹病毒药物需求整体向好，2021年销售额27.35亿元，同比增速回升至10.07%。 重启扩容六氟磷酸锂项目助力公司业绩增长。公司在2014年即成为比亚迪等国内知名企业的六氟磷酸锂合格供应商之一，2016年11月产能达到1000吨/年，2017年3月年产4000吨六氟磷酸锂项目开工建设，但由于2017~2018年出现行业产能过剩，市场价格回落，公司该项业务出现亏损后在2019年3月剥离年产4000吨六氟磷酸锂业务。但近年来 p2 随着新能源行业持续发展，锂电池需求爆发式增长，六氟磷酸锂单价大幅提升，公司2019~2022H1六氟磷酸锂售价分别为7.67万元/吨、6.71万元/吨、27.89万元/吨、33.06万元/吨，且自2021年后公司六氟磷酸锂产能利用率均在100%以上。因此，公司2021年审议通过建设6000吨/年六氟磷酸锂项目，考虑到新能源行业整体仍处于景气阶段，公司六氟磷酸锂项目扩后有望进一步增厚公司营收。 2.主营业务分析及前五大客户 公司专注有机化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂的研发及生产销售，受疫情等因素影响，2020~2021年业绩有所下滑。2019~2022年1-6月，公司实现营业收入160172.53万元、130294.36万元、33146.26万元和157785.94万元。主要产品可以分为原料药及医药中间体、有机化学原料、医药制剂、新能源四大类。1）原料药及医药中间体：收入占比始终在50%以上，是公司主要收入来源。其中最主要的产品为乙醛酸、甲硝唑、鸟嘌呤和2-甲基-5-硝基咪唑，2019-2021年，这四类产品销售收入占原料药及医药中间体类产品销售收入的比例分别为93.32%、91.35%、83.41%。2021年，受新冠疫情的持续影响，下游抗细菌及抗病毒药物需求在2020~2021年有所减少，导致上游原料药及医药中间体需求同步降低，公司产品销量及单价均有所下滑。2）有机化学原料：2019-2021年，该类产品销售收入占营业收入的比例分别为17.37%、21.86%、20.58%。其中最主要的产品为乙二醛，是公司有机化学原料类产品销售收入的主要来源，也是生产原料药及医药中间体的重要来源。有机化学原料的整体增速较为平稳。3）医药制剂：2019-2021年，公司医药制剂产品的销售收入占主营业务收入比例分别为5.61%、6.29%、5.45%。2020年，公司医药制剂产品销售收入有所下降，主要是受新冠疫情影响，医药制剂销量下降。4）新能源：2019-2021年，新能源产品的销售收入占主营业务收入比例分别为8.98%、3.71%、22.90%，增长幅度较大。公司新能源业务收入基本来自六氟磷酸锂销售，受行业需求爆发影响，产品售价在2021~2022H1保持大幅提升带动收入增长。 图1：2019-2021年公司营收有所下滑 图1：原料药及医药中间体为公司主要收入来源 2019-2022H1年公司毛利率波动下行，财务费用下降使得公司期间费用降低。2019-~2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为37.36%、38.43%、33.68%和26.81%，先升后降。2020年，受公司有机化学原料毛利率提升及收入占比提高影响，公司毛利率较2019年提升1.07个百分点。2021年，受上游原材料大幅涨价等影响原料药及医药中间体毛利率大幅下滑 p3 17.25个百分点，虽然六氟磷酸锂受产品涨价影响毛利率大幅提升但由于其收入占比相对较小，公司综合毛利率依旧较2020年下降4.75个百分点。2022H1，公司原料药及医药中间体毛利率继续下行7.72个百分点，同时新能源业务的六氟磷酸锂毛利率有所下滑，公司综合毛利率继续下行。 2019-2021年和2022年1-6月，公司期间费用合计金额分别为21642.71万元、16244.50万元、16130.58万元和6852.14万元。2020年度和2021年，公司期间费用大幅下降，一方面是由于执行新收入准则后将为履行客户合同而发生的运输费计入合同履约成本，导致销售费用大幅下降； 另一方面是随着借款减少，财务费用逐年下降。2022年1-6月，公司期间费用率较上年同期有所下降，一方面是因为营业收入规模较上年同期大幅增加；另一方面是因为汇兑收益增加导致财务费用下降。 图2：2019-2022H1年公司毛利率波动下行 图3：2019-2022H1年公司销售费用率明显下降 表1：公司2021年前五大客户 加上我国原料药工艺技术、产品质量的进步以及全球原料药产业链的转移，推动了我国原料药行业的快速发展。2020年，我国化学原料药实现收入3945亿元，占全国医药工业整体收入的14.2%。同时，原料药是我国出口药品中占比最大的品种。根据中国医药保健品进出口商会数据，除2015年、2016年外，多年来我国化学原料药出口规模持续增长，由2010年的159.8亿美元增至2020年的357亿美元；2022年1-6月，我国原料药出口额277.70亿美元，同比增长42.52%。随着国内外原料药需求的持续增长，我国原料药产业预计将继续保持增长的态势。 公司所处细分行业发展空间广阔，人口老龄化、耐药性问题有利于全身抗细菌药物行业、抗疱疹病毒药物行业的发展。我国全身抗细菌药物用药金额呈总体上升趋势，由2015年的1516.84亿元上升至2019年的1697.81亿元，年复合增长率为2.86%。2021年，随着新冠疫情影响逐渐减小，我国全身抗细菌用药市场的销售额开始恢复增长。据统计，预计到2040年我国人口老龄化进程将达到顶峰。而人口结构老龄化将进一步加速全身用抗细菌药物市场的扩容。随着流感病毒药物市场与抗HIV药物市场的扩容，我国抗病毒药物市场销售额呈较快上升趋势，由2015年的225亿元上升至2019年的292亿元，年复合增长率为6.75%，增速逐年提高。随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，就诊率和用药水平不断提高，抗病毒药物市场销售额将继续扩大。2015至2019年，我国抗疱疹病毒药物的市场销售额保持增长，销售额由26.99亿元增长到31.92亿元，年复合增长率为4.29%。在未来，人口老龄化、疱疹疾病患病人群基数增长以及经济发展、生活水平提高、就诊率和用药水平提高等因素都会不断推动抗疱疹病毒药物行业增长。除此之外，2017-2019年全球乙醛酸产量从9.36万吨增至11.17万吨，年复合增长率约为9%； 2020年，受新冠疫情影响，全球乙醛酸产量有所下滑；2021年，随着新冠疫情影响持续减小，全球乙醛酸产量开始回升。 3.2.公司所在细分市场的集中度较高，公司占有大量市场份额 在公司所在的各细分市场，市场集中度都比较高，少数企业占据大量的市场份额。1）在硝基咪唑类抗细菌原料药、中间体及有机化学原料方面，国内市场上甲硝唑原料药市场集中度较高，且生产企业主要集中在湖北省。宏源药业、黄冈银河阿迪药业有限公司、武汉武