IPO专题：新股精要-国内领先的化学药品原料药及中间体领先提供商海森药业

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内化学药品原料药及中间体领先提供商，公司深耕于化学药品原料药及中间体领域，已和包括LILY（ELANCO）、TEVA、AUROBINDO、HIKMA等的全球制药企业50强（市场份额排名前列）建立了长期、稳定的合作关系，其中硫糖铝产品总贸易量全球占比40%，安乃近市场占有率约10%。 （2）公司本次公开发行股票数量为1700万股，发行后总股本为6800万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.00亿元，募投项目落地将提高生产能力、促进技术转化、优化竞争格局、增强市场地位，并增强资金实力。 主营业务分析：公司主营业务为化学药品原料药及中间体研发、生产和销售。公司阿托伐他汀钙下游客户集采中标驱动原料药收入稳步增长，中间体业务增长势头良好，业绩整体保持较快增长态势 ，2019~2021年营收、净利润复合增速分别为20.74%、16.75%。公司毛利率小幅波动向下，研发费用率保持稳定，销售费用持续下行。 行业发展及竞争格局：我国医疗体制改革和人口老龄化趋势驱动化学药品原料药及中间体市场持续发展，中国原料药在全球占据重要地位，根据中国医药保健品进口商会数据，2020年我国原料药出口金额357亿美元。公司硫糖铝产品处于全球龙头位置，2021年占全球硫糖铝贸易量的44.69%，阿托伐他汀钙原料药2020年以来快速放量，市场份额不断提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2023年3月20日）静态市盈率为26.57倍。根据招股意向书披露，选择美诺华（603538.SH）、天宇股份（300702.SZ）、普洛药业（000739.SZ）、富祥药业（300497.SZ）、奥翔药业（603229.SH）作为可比公司。截至2023年3月21日，可比公司对应2021年PE为44.11倍（剔除极端值富祥药业），对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为35.43（剔除极端值富祥药业和天宇股份）倍和28.43倍。 风险提示：1）安乃近产品在境内外被限用的政策、业务及合规等风险；2）药品集中带量采购风险。 1.海森药业：国内领先的化学药品原料药及中间体领 先提供商 公司是国内领先的化学药品原料药及中间体领先提供商，是国内硫糖铝、阿托伐他汀等产品主要生厂商之一，注重研发创新，与全球领先客户保持长期稳定合作关系。目前公司已经形成了以消化系统类、解热镇痛类和心血管类原料药为主，以抗抑郁类、抗菌类等原料药为辅，同时以抗病毒类、非甾体抗炎类等特色原料药与制剂为预备的产品体系。公司是硫糖铝（粘膜保护类消化类药物原料药）、阿托伐他汀钙（心血管用药原料药）等产品国内主要生产厂家之一，2022年硫糖铝占全球贸易量43.94%。公司已通过国家GMP认证、日本PMDA认证、韩国MFDS认证等多个国家和地区的认证， 通过美国FDA现场检查 、墨西哥COFEPRIS检查，主要产品获得欧盟CEP证书、印度CDSCO注册证书，公司在质量控制方面具有成熟的技术与丰富的经验帮助公司在国际市场上亦享有一定认可度，与TEVA、LILY、HIKMA等全球领先客户保持了长期稳定的合作关系。公司研发水平始终保持行业领先，研发费用率基本保持在3%以上，已拥有省级企业技术中心、海森药业心脑药物省级高新技术企业研究开发中心、浙江省海森药物研究院、金华市院士专家工作站等研发平台。目前，公司在研产品共计14项，均为新增品种，包括10项原料药和4项制剂产品，涉及抗病毒、抗抑郁、降血脂、非甾体抗炎、抗菌素、抗风湿等药物。公司即将形成原料药与制剂“两条腿走路”的发展态势，更加丰富的药物种类将进一步增加公司综合实力。 2.主营业务分析及前五大客户 阿托伐他汀钙下游客户集采中标驱动原料药收入稳步增长，中间体业务增长势头良好，公司业绩呈较快增长态势。2019-2021年和2022年1-6月，公司分别实现营收2.67亿元、2.85亿元、3.89亿元和2.11亿元，2019~2021年营收复合增速20.74%；分别实现净利润6895.75万元、6282.69万元、9399.96万元和5686.55万元，2019~2021年营收复合增速16.75%。从细分产品收入来看：1）原料药业务：收入占比基本在80%附近，总体上保持稳定，具体产品包括安乃近、硫糖铝、阿托伐他汀钙产品等。其中阿托伐他汀钙产品收入增长较快，2019-2021年和2022年1-6月分别实现销售收入1177.72万元、5889.84万元、8501.36万元、4601.56万元，2019~2021年复合增速24.70%，收入占比由2019年的4.42%提升至2021年的21.98%。主要受益于2019年9月公司阿托伐他汀钙原料药下游制剂客户齐鲁制药（海南）有限公司和福建东瑞制药有限公司集采中标。2）中间体业务：2019-2021年和2022年1-6月公司中间体业务收入分别为2483.00万元、2479.11万元、4320.47万元、4280.28万元，2019~2021年复合增速31.94%，呈较快增长态势，占主营业务收入比例稳步提升至20.37%。其中，PHBA为中间体业务收入增长主要驱动因素，其为硫酸阿米卡星中间体，2021年以来受下游客户市场需求增加和国内部分PHBA主要供应商产能及环评指标受限影响，PHBA市场价格有所提升，同时公司抢占部分未被满足的市场需求，量价齐升下公司PHBA产品首日增长较快。 图1：公司业绩整体保持加快增长 图2：原料药业务为公司主要收入来源 2020年后公司毛利率小幅波动，研发费用率保持稳定，销售费用持续下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为48.05%、39.33%、40.05%及37.60%。其中2019年公司毛利率相对较高，主要受当期境内下游硫糖铝混悬剂和凝胶剂需求增长，公司主要产品硫糖铝的销售单价和毛利率有所提升影响。2020年，公司主营业务毛利率有所下降，主要是由于下游客户集中带量采购中标导致公司毛利率相对较低的阿托伐他汀钙业务的销售占比提升所致。2021年，公司主营业务毛利率有所回升，主要受产品价格和主要原材料价格波动的影响，公司主要产品中安乃近、阿托伐他汀钙和PHBA的毛利率均有所提升。2022年1-6月，公司主营业务毛利率有所下降，一方面受原材料价格和能源价格上涨所致，公司安乃近、硫糖铝等主要产品的生产成本上升，另一方面受与主要客户重新议价影响，公司阿托伐他汀钙销售价格下降影响。 公司2019-2021年和2022年1-6月研发费用率分别为3.5%、3.8%、3.1%、2.7%，基本保持稳定。受公司草酸艾司西酞普兰片业务未参与2019年9月国家组织集中带量采购，产品销售渠道受限影响市场推广费大幅降低致公司2020年后销售费用大幅减少。 图3：2019-2021年公司毛利率有所下滑 图4：公司销售和财务费用率显著下降 表1：公司2022年1~6月前五大客户 合计 9042.97 43.03% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国原料药市场快速发展，在全球占据重要位置 我国医药行业快速发展，中国原料药在全球占据重要地位。随着医疗体制改革的持续推进，我国经济增长带来的人口老龄化和城镇化问题日益加重，2016-2022年我国医药制造业营收持续增加，2021年同比上升20.1%，达到2.93万亿元。从终端销售收入看，2019年我国三大终端六大市场药品销售额实现17,955亿元，同比增长5%。其中，仿制药由于出色的价格竞争优势，仍会成为未来几年医药市场增长的主要贡献者，从而带动上游原料药需求提升。当前我国的化学原料药行业已经形成了比较完备的工业体系，且具有规模大、成本低、产量高的特点，是我国医药工业的战略支柱之一，根据中国医药保健品进口商会数据，2020年我国原料药出口金额357亿美元，2015~2020年均复合增速6.86%。从公司产品涉及细分领域来看，1）硫糖铝市场：根据南方所数据显示，2015~2019年国内硫糖铝制剂产品规模不断增加，2019年硫糖铝制剂产品的销售额为26,707.47万元，较上年同比增加9.76%。2）安乃近市场：根据国家药品监督管理局发布《关于注销安乃近注射液等品种药品注册证书的公告 》 和 《 关于修订安乃近相关品种说明书的公告 》 ，自2020年3月17日起停止该产品的国内生产销售和使用，产品以口服制剂、兽用领域和出口欧洲为产销市场。根据海关数据，2021年我国出口安乃近10563.89吨。3）阿托伐他汀钙市场：2019年国家启动阿托伐他汀钙联盟地区药品集中采购，带动该市场销售量和销售额快速增长。 4）PHBA市场：由于我国“限抗令”的影响，国内市场略有萎缩，但基础用量依然较大，另外近几年国际市场开发力度有所加大，部分弥补了国内市场的影响。 3.2.原料药细分领域竞争格局各有差异 仿制药企业转变经营策略下原料药地位提升，硫糖铝市场集中度相对较高，安乃近药物市场充分竞争，阿托伐他汀钙原料药主要生产企业数量有限。化药带量采购政策引导制剂仿制药企业转变经营策略，关注成本和质控等核心竞争能力，致力于提升自产自制能力、积累深厚技术，提高环保和管理水平，产业政策有力提升原料药企业在医药产业链的地位、定价权和话语权，行业未来发展空间广阔。1）硫糖铝市场：我国硫糖铝制剂企业集中度较高，根据南方所数据，2019年，医院端硫糖铝制剂的供应中，昆明积大制药股份有限公司和广东华南药业集团有限公司排名前二，分别占硫糖铝制剂总销售额的68.53%和26.88%，总计占95.41%。 2）安乃近市场：2019年，安乃近制剂医院端和零售端的销售额占比分别为58.58%和41.42%，从两个渠道的供应厂商统计来看，安乃近制剂的生产厂家集中度并不高，属于充分竞争的状态。3）阿托伐他汀钙市场：截至2023年3月，我国取得阿托伐他汀钙原料药生产批文的企业有27家，共获得29个批文，但其中主要生产企业包括海森药业、乐普药业、海正药业和江北药业。4）PHBA市场：截至3月，我国有硫酸阿米卡星原料药生产批准文号8个，涉及企业8家，整体市场集中度高，全球硫酸阿米卡星原料药生产企业主要是浙江康恩贝和齐鲁制药，这两家PHBA中间体主要供应商为海森药业、福建榕辉化工和成都丽凯，PHBA中间体生产商集中度较高。 3.3.公司硫糖铝贸易量处于全球龙头位置 公司在各细分领域贸易量排名靠前，其中硫糖铝产品总贸易量全球占比40%。公司深耕于化学药品原料药及中间体领域， 已和包括LILY（ELANCO）、TEVA、AUROBINDO、HIKMA等的全球制药企业50强（市场份额排名前列）建立了长期、稳定的合作关系。1）硫糖铝市场：公司通过生产工艺创新取得了质量更优、成本更低、绿色环保的硫糖铝产品，根据环球慧思大数据，2022年全球硫糖铝的贸易量为2202.73吨，公司占全球贸易量43.94%，公司在硫糖铝原料药国际市场的具有较强的竞争优势。2）安乃近市场：2019-2021年和2022年1-6月，公司出口安乃近的数量分别为773.09吨、791.98吨、1022.04吨和418.90吨，占当年全国出口量的10.53%、8.71%、9.67%和9.26%。3）阿托伐他汀钙市场：公司已形成阿托伐他汀钙原料药产能100吨，是2019年阿托伐他汀钙制剂3家集采中标企业中的齐鲁制药（海南）和东瑞制药的主要原料药供应商。4）PHBA市场：公司拥有二十余年的PHBA生产经验，工艺与技术成熟、市场认可度高，公司是全球硫酸阿米卡星原料药主要生产厂商金华康恩贝和齐鲁制药的PHBA中间体主要供应商，具有较强的规模优势和较高的市场占有率。 竞争对手：1）硫糖铝市场：东北制药、ArchimiccaS.P.A；2）安乃近市场：新华制药、冀衡药业、武药制药；3）阿托伐他汀钙市场：乐普药业