IPO专题：新股精要-国内领先的木塑复合材料生产商森泰股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的木塑复合材料生产商，全球绿色转型趋势下木塑、石木塑材料渗透率有望加速提升，国内行业集中度有望提升头部厂商将持续受益。公司募投扩产打开业绩增长空间，持续丰富产品线顺应行业发展方向。（2）公司本次公开发行股票数量为2956万股，发行后总股本为11822万股，公开发行股份数量占公司公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.26亿元，募投项目落地后将实现现有产品的更新换代和新产品研发及产业化，扩大公司中高端产品市场份额。 主营业务分析：公司主营业务是高性能木塑复合材料、新型石木塑复合材料及其制品和应用的研发、设计、生产、销售。受益于木塑复合材料制品渗透率提升，公司整体业绩规模稳步增长，其中境外收入占比较高，高性能木塑复合材料始终是公司主要收入来源，2019~2021年公司营收及净利润复合增速分别为30.92%和46.07%。2019-2021年和2022年1-6月，公司毛利率分别为29.30%、31.87%、22.23%和19.53%，受成本、汇率等波动影响，公司毛利率有所波动。 行业发展及竞争格局：我国木塑复合材料产业发展迅猛，逐渐发展成为国家战略性新兴产业，具有产业规模大、下游应用领域广、更新换代快、性能提升的技术门槛较高等特点。公司产品下游行业是未来建材行业的主流趋势，符合国家相关政策。国内木塑复合材料生产企业普遍规模较小、行业集中度低，真正有品牌影响力的企业很少。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年3月28日）静态市盈率为17.98倍。根据招股意向书披露，选择中铁装配（300374.SZ）、国风新材（000859.SZ）、南京聚隆（300644.SZ）、美新科技（A22044.SZ）作为可比公司。截至2023年3月28日，可比公司对应2021年PE为38.32倍（剔除负值中铁装配）。可比公司均无wind一致盈利预测，国风新材及南京聚隆属于申万二级行业塑料，该二级行业内有盈利预测企业2022年PE中位数为22.63倍，2023年PE中位数为17.65倍；中铁装配属于申万二级行业装修建材，该二级行业内有盈利预测企业2022年PE中位数为30.64倍，2023年PE中位数为20.39倍。 风险提示：1）公司外销收入占比较高，国际市场环境发生不利变化的风险；2）原材料价格上涨风险。 1.森泰股份：国内领先的木塑复合材料生产商 公司是国内领先的木塑复合材料生产商，全球绿色转型趋势下木塑、石木塑材料渗透率有望加速提升，国内行业集中度有望提升头部厂商将持受益。公司持续迭代研发技术，已开发出三代高性能木塑复合材料，高强度WPC、耐候共挤WPC和轻质共挤WPC，可适应不同市场需求，产品抗压强度、收缩膨胀率、户外耐候性、甲醛释放量/含量、防火等级等多项性能指标优于国内或国际标准。此外，公司基于多年木塑复合材料生产经验自主研发了新兴石木塑复合材料，采用行业前沿技术聚氨酯发泡生物质复合材料应用技术，可缓解目前国内白色垃圾难以回收利用问题，其产品环保、性能优异、仿木效果逼真，目前市场上尚无同类产品可比。目前公司产品主要应用于户外设施、建筑装饰、室内家具、市政园林、旅游设施等，产品远销欧洲、每周、非洲、澳洲、亚洲等全球六十多个国家或地区。随着全球绿色转型不断加深，木塑、石木塑材料渗透率有望加速提升，据GrandViewResearch统计，2019年全球木塑复合材料市场规模估计为53亿美元，到2027年，全球木塑复合材料市场规模预计将达到125亿美元，预计在预测期内增长率为11.4%。近十年来美国木塑复合材料市场增长率均保持在10%以上，而随人力成本逐年上升，中国也有望成为未来最大的WPC消费国，市场规模可达产量1000万吨，产值100亿美元。目前国内木塑复合材料生产企业数量庞大，根据中国林产工业协会木塑复合材料专业委员会统计数据，2019年年国内直接从事木塑复合材料研发生产的企业已超过600家，年产量约320万吨左右，根据招股书披露，未来5年行业集中度有望大幅提升，前10名木塑复合材料企业的产量占比将可能由2019年的10%左右增长至30%左右，公司作为行业领先生产商，市占率有望进一步提升。 公司募投扩产打开业绩增长空间，持续丰富产品线顺应行业发展方向。 公司未来发展聚焦轻质共挤WPC和石木塑复合材料，募投项目主要用于年产2万吨轻质共挤WPC扩建项目（项目建设期18个月）和年产600万平方米新型石木塑复合材料数码打印生产线技改项目（项目建设期12个月）。公司现有轻质共挤WPC产能5391.36吨，2021年产能利用率达93.29%，在下游需求持续提升背景下公司募投扩产后轻质共挤WPC收入将大幅提升。石木塑复合材料因具备环保无醛、循环经济、防水阻燃、防霉抗菌等优良特性，近年来受到国家产业政策的支持和鼓励。 公司将3D打印技术研发应用于石木塑复合材料制造，通过信息化设计以逐层打印的方式完成底层、图案层、耐磨层、凹凸效果层、表面处理等，可实现产品的快速成型，提高生产效率，实现产品大面积无重复纹理，产品具有个性化定制、占用库存少、交货周期短、可靠性强等优势，募投扩产后产品销售有望实现放量。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于木塑复合材料制品渗透率提升，公司整体业绩规模稳步增长，境外营收占比较高。公司主要产品包括高性能木塑复合材料（WPC）、新型石木塑复合材料（SPC）以及装配式建筑。2019-2021年和2022年1-6月，公司营业收入分别为5.34亿元、6.32亿元、9.15亿元和5.22亿元，2019~2021年营收复增速30.92%，其中高性能木塑复合材料WPC始终是主要收入来源。从细分产品来看：1）高性能木塑复合材料（WPC）：2019-2021年和2022年1-6月，收入分别为3.36亿元、3.65亿元、5.44亿元和3.09亿元。其中高强度WPC始终为公司主要产品，收入在高性能木塑复合材料总收入占比均在50%以上。受益于木塑复合材料制品对传统木材制品的替代加速进行，高性能木塑复合材料下游需求持续增长，公司2021年木塑复合材料产品收入同比提升49.02%。2）新型石木塑复合材料（SPC）：2019-2021年和2022年1-6月，公司新型石木塑复合材料收入分别为1.53亿元、2.13亿元、2.88亿元和1.85亿元。新型石木塑复合材料为公司2016年新推出的产品，近年来收入增长快速，2020年和2021年销售收入分别同比增长39.90%和34.93%。 公司产品以外销为主，2019-2021年和2022年1-6月公司境外收入占比分别为91.55%、93.76%、90.17%和93.93%，其中欧美市场占据70%以上的份额。主要是由于欧美等国家木塑产业发展较早，相关标准体系较为完善，消费者认可度较高，木塑和石木塑复合材料渗透率较高。 图1：公司营业收入整体呈现逐年上升趋势 图2：高性能木塑复合材料为公司主要收入来源 受成本、汇率等波动等影响公司毛利率有所波动，规模效应下公司期间费用率逐年下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司综合毛利率分别为29.30%、31.87%、22.23%和19.53%；扣除运输费用后综合毛利率分别为29.30%、35.06%、25.74%和23.12%。2021年公司毛利率下降幅度较大，扣除运输费用后主营业务毛利率较上年下降9.39个百分点，主要是由于公司产品以出口为主，而当年美元对人民币平均汇率贬值6.47%以及原材料PVC粉采购均价大幅上升导致新型石木塑复合材料和轻质共挤WPC产品单位成本上升毛利率下行所致。公司2020年起执行新收入准则，原计入销售费用的运输费转入营业成本计算，受准则变更影响销售费用率2020年大幅下滑，扣除运输费用影响后2019-2021年及2022年1-6月公司销售费用率分别为5.47%、5.19%、4.61%和4.70%，随着公司收入增长规模效应下公司销售费用率仍逐年下降。 图3：公司毛利率有所波动 图4：公司期间费用率有所下降 表1：公司2022年1-6月前五大客户 经济的特点。 公司产品下游行业是未来建材行业的主流趋势，符合国家相关政策。目前公司产品下游行业为建筑材料制造业中的新型建筑材料制造子行业。 随着传统建筑材料水泥、玻璃等行业的市场饱和，以及高能耗、高污染的建材制造对环境的影响日益严峻，新型建材必然是未来建材行业的主流趋势。绿色建材是新型建材中节能环保和循环经济的典型代表。随着经济发展方式不断转变，需求结构不断升级，传统建材产品需求量保持基本平稳或略有下降的态势，绿色建材和先进无机非金属材料、复合材料等需求量将保持继续增长。未来，我国绿色建材及绿色建筑技术将成为建筑建材行业的主要应用产品。根据相关规划，到2020年，我国绿色建材在行业主营业务收入中占比提高到30%，预计“十三五”期间，绿色建材的年复合增长率在25%以上，预计2023年环保建材（绿色建材）市场规模将达到34778.00亿元，装配式建筑在未来十年的年复合增长率在30%左右。 3.2.国内木塑复合材料生产行业集中度低 国内木塑复合材料生产企业普遍规模较小、行业集中度低，真正有品牌影响力的企业很少。中国木塑复合材料的应用虽比国外晚了20多年，但得益于国家环境保护和资源节约政策的大力推行，在科学发展观和政府有关部门支持下，木塑产业现已成为一个基本不附着于其他产业而自成体系的新兴行业，目前我国木塑复合材料及制品的制造水平、产量及出口量已跃居世界前列。但从木塑复合材料行业竞争格局看，美国在木塑复合材料的生产开发和应用上依然居于世界领先地位，国内木塑复合材料生产企业单体规模和美国木塑复合材料龙头仍然存在较大差距，具体表现在：目前国内木塑复合材料生产企业普遍规模较小、行业集中度低，真正有品牌影响力的企业很少，产品应用领域和创新能力均有待提升。 根据中国林产工业协会木塑复合材料专业委员会统计数据，2019年国内直接从事木塑复合材料研发生产的企业已超过600家，年产量约320万吨左右。 3.3.公司在国际市场取得了一定的中高端市场份额 公司专注木塑复合材料及其制品的研发生产，在国际市场取得了一定的中高端市场份额。公司产品畅销欧美等发达国家，在国际市场取得了一定的中高端市场份额。2019~2021年，公司高性能木塑复合材料产品全球市场占有率分别为0.92%、0.90%、1.28%。随着公司不断优化产品结构及提升产品性能，国内外市场对公司高性能木塑复合材料的需求将持续保持增长。新型石木塑复合材料产品是公司2016年新推出的产品，2019-2021年，公司新型石木塑复合材料产品销售收入增长迅速，增长率分别为48.63%、39.90%、34.93%。随着公司未来三年业务发展规划的逐步实现和本次发行募集资金的如期投入，公司生产规模、自主创新能力和后续发展能力将得到进一步提高，市场地位也将得到进一步巩固，公司高性能木塑复合材料和新型石木塑复合材料及其制品的产销量及市场占有率将会上升。 竞争对手：Trex Company Inc.、The AZEK Company Inc.、国风新材、中铁装配、美新科技、聚隆科技 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2956万股，发行后总股本为11822万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年3月30日开始进行询价，并于2023年4月3日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额3.26亿元，募投项目落地后将实现现有产品的更新换代和新产品的研发及产业化，扩大公司中高端产品市场份额。建设项目包括：1）年产2万吨轻质共挤木塑复合材料扩建项目； 2）年产600万平方米新型石木塑复合材料数码打印生产线技改项目；3）研发中心建设项目；4）国内营销体系建设项目；5）补充流动资金项目。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值