请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 | 宏观专题 2023年2月28日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？——衰退启示录#1》 《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》 《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》 《从居民超储看美国衰退时点&幅度——衰退启示录#4》 库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？ 衰退启示录#5 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：库存变动在GDP中占比小、贡献度高，且具有滞后性，这意味着上半年美国衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退，而进入下半年，随着库存变动的贡献由正转负、超储的消耗殆尽带来消费触底，我们预计美国经济将在四季度转向程度较深的全面衰退。我们认为，市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的衰退。由于消费在美国GDP占比高且对利率敏感性相对更低，居民部门消费的强劲延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，这使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。  美国的库存周期与衰退周期。企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。考虑到销售与库存的变动本身是紧密相连、此消彼长的，在分析和拆解库存数据时，我们以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期及其四阶段。自1968年至今，美国共经历了19个完整的库存周期，以及当前正在进行中的第20个周期。对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现：①库存变动具有非对称特点，即在衰退周期中的“放大器”效应要高于正常时期；②库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期，即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性，而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量。  当前的美国库存周期及其对衰退的启示。截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。从三大类库存数据来看，制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点。而若看实际库存，则三大类库存均仍处于被动加库存阶段。通过参考过往库存周期的规律及当前的需求状况，我们对未来美国库存路径进行了推演。测算结果显示，美国实际库存变动将自2023年10月开始转负，届时库存变动将成为GDP的拖累项，叠加私人消费的回落，共同拖累美国经济走入全面衰退，且程度或将比预期更深。  风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退，引发市场对于衰退扩散的担忧，进而引发金融市场条件收紧，加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度。 宏观专题 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 为何关注库存周期？........................................................................................................ 4 2. 库存周期的四阶段及美国的库存周期 .............................................................................. 6 2.1. 库存周期的四个阶段 ............................................................................................. 7 2.2. 美国的库存周期 .................................................................................................... 8 2.3. 库存周期与衰退：旧趋势与新特点 ..................................................................... 10 3. 当前的美国库存周期及其对衰退判断的启示 ................................................................. 12 3.1. 当前美国库存周期处于哪个阶段？ ..................................................................... 12 3.2. 美国库存周期未来路径推演 ................................................................................ 15 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 17 宏观专题 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比（气泡大小）一览 ............... 4 图2：美国GDP环比增速及主要分项贡献度 ...................................................................... 5 图3：美国GDP按主要产出类型分类贡献度 ...................................................................... 5 图4：1947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势 ..................... 5 图5：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比 ................................................. 6 图6：库存周期的四个阶段 .................................................................................................. 7 图7：美国库存同比、销售同比、库销比趋势及库存周期（1968-1996年） ...................... 8 图8：美国库存同比、销售同比、库销比趋势及库存周期（1997至今） ........................... 9 图9：美国库存周期及其四个阶段的划分 .......................................................................... 10 图10：美国库存周期及其与GDP波动性对比 .................................................................. 11 图11：美国库存周期中去库时长与库存波动幅度相关性 ................................................... 11 图12：美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比 ...................................................... 12 图13：美国名义库存与实际库存同比 ................................................................................ 13 图14：美国名义库存三大分项同比（季度） ..................................................................... 13 图15：美国实际库存三大分项同比（季度） ..................................................................... 13 图16：美国三大分项库存价格同比（季度） ..................................................................... 13 图17：制造商实际库存、实际销售与库销比 ..................................................................... 14 图18：批发商实际库存、实际销售与库销比 ..................................................................... 14 图19：零售商实际库存、实际销售与库销比 ..................................................................... 14 图20：零售商库存及除机动车零售商库存、机动车销售同比 ........................................... 14 图21：美国制造商库存与销售分项 ................................................................................... 15 图22：美国零售商库存与销售分项 ................................................................................... 15 图23：美国供应链压力指数与PMI供应商交付 ................................................................ 15 图24：全球综合集装箱运价 ..................................................................