请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年12月5日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？——衰退启示录#1》 《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》 《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》 从居民超储看美国衰退时点&幅度 衰退启示录#4 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：美国未来的经济衰退或来得更晚但幅度更深，基于对居民超储的推演，我们预计深度衰退将于2023年底发生。推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。以近三个月的累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算出美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。  居民超储的重要性在其影响经济衰退时点。在长期总供给收缩的背景下，美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷/衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲→通胀下行缓慢→美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄，并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。因此，作为本轮PCE增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。  消费支出与个人税负构成消耗超储的主力军，预计居民超储于明年底耗尽。从消费支出来看，最新居民部门的实际消费支出较趋势线向上偏离1.2%，而名义消费支出则向上偏离9.8%。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线。从个人税负来看，水涨船高，通胀高企、薪酬收入水平的增长带来税收基数的提升，反过来加速超额储蓄的消耗。以近三个月的累积储蓄水平进行线性外推可得，美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，引发经济衰退。  风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；新的变种毒株的出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 为何居民超储水平如此重要？ ......................................................................................... 4 2. 基于居民部门收支结构拆分超储成因 .............................................................................. 5 2.1. 收入端 ................................................................................................................... 6 2.2. 支出端 ................................................................................................................... 8 2.3. 量化居民收支结构对储蓄水平的贡献度分析 ......................................................... 9 3. 超额储蓄如何影响美国经济？ ....................................................................................... 10 3.1. 超额储蓄对后续美国经济的影响 ......................................................................... 10 3.2. 超额储蓄未来路径的推演 .................................................................................... 12 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：美国11月ISM制造业PMI与市场预期 ..................................................................... 4 图2：彭博调查分析师对未来1年美国经济陷入衰退的概率 ............................................... 4 图3：美国GDP季调环比年率增速与PCE拉动率 ............................................................. 5 图4：2022年10月美国居民部门收入与支出分项明细（单位：十亿美元，数据经季调年率） ...................................................................................................................................... 6 图5：美国居民部门单月个人收入及主要分项构成 .............................................................. 7 图7：美国居民部门单月薪酬收入vs疫情前趋势线 ............................................................ 7 图8：美国居民部门单月转移收入vs疫情前趋势线 ............................................................ 7 图9：美国居民部门单月个人收入vs疫情前趋势线 ............................................................ 8 图10：美国居民部门单月个人税负vs疫情前趋势线 .......................................................... 8 图10：美国居民部门单月个人可支配收入流向及主要分项构成 .......................................... 8 图11：美国居民部门单月消费支出vs疫情前趋势线 .......................................................... 9 图12：美国居民部门单月个人储蓄vs疫情前趋势线 .......................................................... 9 图13：不同因素对美国居民部门单月储蓄水平偏离度的贡献度分析 .................................. 9 图14：不同财富分位数美国居民的现金&支票资产水平 .................................................... 10 图15：不同财富分位数美国居民消费支出与趋势(=100)偏离度 ........................................ 10 图16：美国2022年10月个人消费支出主要一级分项名义/实际PCE及其偏离度一览 ... 11 图17：不同财富分位数美国居民的耐用品资产水平 .......................................................... 11 图18：美国居民部门单月分项消费支出vs疫情前趋势线 ................................................ 11 图19：不同因素对美国居民部门2020年以来累积储蓄水平偏离度的贡献度分析 ............ 12 图20：美国居民部门2020年以来累积储蓄水平&未来路径预测 ...................................... 13 宏观专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 为何居民超储水平如此重要？ 首先，就交易衰退的三个要素——概率、时点、幅度而言，市场对美国经济衰退概率的担忧继续升温，但对美国经济陷入衰退的时点和幅度仍然未有定论。 11月30日，ADP公司公布的11月“小非农”（全美就业报告私营非农部门就业）仅新增12.7万人，大幅逊于31名分析师中位数预期的20万人与前值的23.9万人。12月1日，ISM公布的11月制造业PMI录得49，逊于65名分析师预期的49.7与前值的50.2，且为2020年6月以来首次跌破50的荣枯线。 图1：美国11月ISM制造业PMI与市场预期 图2