全面向新，拐点将至

混动大有可为，传统自主有望在激烈竞争中胜出。我们认为，凭借成本优势和更优异的行驶品质，油混和插混有望逐步替代燃油车。我们测算，2027年乘用车中纯电、插混、油混销量分别有望达到1387、799和604万辆（占比约45%、26%和20%），目前混动仍处于发展初期。传统自主车企有系统化的车型开发能力、成本管控能力优异、调整速度快，在行业竞争逐步激烈的背景下，有望最终胜出。我们预计，2027年传统自主销量有望达到2007万辆（份额约65%），成长空间广阔。 长城新能源首战失利：产品出众，但存在战略战术失误。过去1年多内，公司新能源销量表现不佳，但其产品口碑出众：1）柠檬混动效率高、动力强、平顺静谧、成本均衡，综合优势突出，并且系统快速迭代； 2）产品打磨能力强，拿铁、摩卡等核心产品口碑出众。但部分战略战术失误致新能源销量不及预期：1）战略未重视新能源；2）产品规划以小众车为主；3）过度追求高端化，产品定价偏高；4）渠道乏力、营销弱势。 长城2023：全面变革，落地在即。2023年公司在深刻分析过去问题的基础上，进行全面变革。1）战略聚焦新能源：明确2023年核心目标是重塑销量增长势能，集中资源发展新能源。2）定价策略转变：以性价比为导向；3）全面打造大单品：所有品牌聚焦大单品，拥抱主流市场。4）渠道焕新，营销改善：加速新能源独立渠道布局，加大营销力度。 2023年长城开启强势产品周期。2023年，公司迎来超强产品周期，即将推出10款以上重磅新能源新车型。1）魏牌：旗舰SUV蓝山(对标理想L8，产品力优异)、新款摩卡+拿铁(性价比有望显著提升)、商用+家用MPV(市场格局好，有望热销)、轿车(插混轿车空间大、格局好，销量潜力较大)；2）哈弗：10-20万插混SUV市场空间大、格局好，公司多款新品即将推出，其中二代大狗产品力全面升级，如歌MAX（或枭龙MAX）和如歌（或枭龙）分别对标宋PLUS Dmi和宋Pro Dmi，有望热销；3）坦克：500PHEV等；4）欧拉：SUV、轿车。2023年新车型的特点：1）全面打造大单品，均追求爆款；2）车型谱系全面且定位清晰分明；3）持续高端化：20万以上车型居多。我们预计，公司2023年、2024年新能源车销量有望分别达到60万辆、110万辆(2022年新能源销量仅13万辆)。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.8（扣非45.4）、86.0、131.1亿元，对应当前市值PE分别为36.0、34.6和22.7倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价45.5元/股。 风险提示:新品进展不及预期，新车销量不及预期，核心假设不及预期 1.混动大有可为，传统自主有望在激烈竞争中胜出 我们认为，凭借成本优势和更优异的行驶品质，油混和插混有望逐步替代燃油车。我们测算，2027年乘用车中纯电、插混、油混销量分别有望达到1387、799和604万辆（占比约45%、26%和20%），目前混动仍处于发展初期。传统自主车企积累深厚、有系统化的车型开发能力、成本管控能力优异，并且反应速度快、调整快，在新能源供给大幅扩张、竞争逐步激烈的背景下，有望最终胜出。我们预计，2027年传统自主销量有望达到2007万辆（份额约65%），成长空间广阔。 1.1.混动有望持续渗透，竞争格局较好，盈利有望向上 我们认为，凭借成本优势和更优异的行驶品质，油混和插混有望逐步替代燃油车。目前混动处于发展初期，行业主流竞争者不多，竞争格局较好。我们认为混动盈利有望持续向上，原因在于：1）碳酸锂成本有望趋势下降；2）钠电池有望应用；3）混动系统持续降本；4）混动ASP有望向上。 油混和长续航PHEV皆为主流 相比燃油车，HEV具有成本优势，有望逐步替代燃油车 油混有望成为未来主流路线之一：我们测算得出，和燃油车相比，HEV的动力系统成本增加了约5000-7000元；假设每年行驶1.5万公里，HEV每年可比燃油车节省约5100元油费，仅1-1.4年即可覆盖HEV增加的动力系统成本。其次，串联工况下，HEV可带来纯电动车平顺、静谧的驾驶体验，行驶品质优于传统燃油车。相比燃油车，HEV具有成本优势，行驶品质较好，有望逐步替代燃油车。 未来油混有望成为10-20万车的主流之一 1）我们测算得出，50km续航PHEV的的动力系统成本比燃油车增加约1.46-2.3万元，明显高于HEV相应成本。由于50km续航的PHEV续航较短，便利性较差，在使用体验上基本和HEV相当。目前50km续航PHEV享受10%的购置税减免优惠，若新能源购置优惠退出，50km续航PHEV有望逐步被HEV取代。 2）对于10-20万元车，长续航插混的电池成本较高（例如150kmPHEV带电量约30kWh，成本高达约3万元），考虑到10-20万车用户追求极致性价比，产品控本要求较严格，相较之下油混替代燃油车的潜力更大。 基于以上分析，新能源购置优惠退出后油混有望成为10-20万车的主流之一。 表1：HEV、50km续航PHEV动力系统成本和燃油车比较 我们预计，10-20万元PHEV的纯电续航以100-150km为主，20万元以上PHEV的纯电续航以150km以上为主 1）相比燃油车，插混车具有能对外放电、驾驶体验更好的优势，也有望持续替代燃油车。 我们测算得出，100-150km续航的PHEV动力系统成本比燃油车增加2-3.2万元，每年可节省油费（按纯电动车行驶）约10200元，需要2-3.7年回本。考虑到10-20万车的成本相对有限，我们预计此价格带的PHEV续航将以100-150km为主。 2）我们认为，20万元以上车型的用户预算充足，更注重行驶品质和便捷程度。当PHEV续航达到150km-200km时，一周仅需要充电1-2次即可满足市区通勤需求（纯电驱动），为用户带来良好的驾驶感受（平顺、静谧、动力强等）；同时长途出行时没有里程焦虑。因此我们预计，20万元以上PHEV的纯电续航将以150km以上为主。 表2：不同续航的PHEV动力系统成本和燃油车比较 混动车没有里程焦虑，可以作为家庭第一（唯一）辆车，直接替代燃油车。纯电动方面，中短期来看，纯电车具有里程（充电）焦虑，适合作为家庭第二辆车，以增购为主；长期来看，纯电平台技术快速革新，成本持续降低，产品持续升级，纯电动车有望成为未来的主流路线。 基于以上分析，我们假设纯电和混动份额将持续提升，2024年新能源购置税优惠退出后油混将加速渗透，燃油车份额有望逐步被纯电和混动替代。2022年乘用车中纯电、插混、油混的占比分别为22%、6%和3%；我们预计，2027年乘用车中纯电、插混、油混的占比分别有望达到约45%、26%和20%，销量分别有望达到1387万、799万和604万辆（乘用车总销量预测基于本报告1.2节），得出年复合增速分别有望达到约为23%、40%和50%。 图1.2021-2027E年乘用车分燃料类型销量（万辆） 图2.2021-2027E年乘用车分燃料类型占比 混动处于发展初期，竞争格局较好 2022年混动销量仅228万辆，2027年有望达到1403万辆，空间广阔。2022年插混车型（含增程）月均销量破万的仅有5款车型：比亚迪4款和理想1款（作为对比，2022年月均销量破万的燃油车数量多达40款，上榜的品牌数量多达18个），目前行业混动主流竞争者较少，混动处于发展初期，空间依然广阔。 混动盈利能力有望持续向上 供应商年降基本抵消国补退出的影响：2023年插混车国补退坡金额为4800元，假设ASP为15万元，则毛利率下降约3%，供应商年降（2-3%）可基本抵消国补退出的影响。 我们认为，混动盈利有望持续向上，主要原因为： 1）碳酸锂成本趋势下降，电池成本有望降低：我们估算得出，碳酸锂成本每下降10万/吨，带来单度电成本降低约70元，进而带来插混车单车成本降低约1050元（以单车带电量15kWh计算）。2023年初以来碳酸锂价格持续下降，2月24日碳酸锂价格为40.0万/吨，相比2022Q4均价下降16.8万元。若碳酸锂价格继续下降，将会给插混车带来较大的盈利弹性。 图3.碳酸锂价格（万元/吨） 2）钠电池有望应用于插混车型：相比于锂电池，钠离子电池具有安全性高、高低温性能优异的优势，但其能量密度上限较低和循环寿命略低。成本方面，相比碳酸锂（锂电池正极材料），碳酸钠（钠离子正极材料）提钠工艺简单，供给充足，价格低廉；相比石墨（锂电池负极材料），钠离子负极采用的无烟煤成本低廉、制作工艺简单；此外，钠离子电池正负极集流体可以选择更便宜的铝箔（锂离子电池采用铜箔）。据中科海钠，钠离子电池材料成本相比锂离子电池降低30-40%。电池厂商加紧布局钠电池技术，据宁德时代公告，公司钠离子电池产业化进展顺利，已与部分乘用车客户协商，2023年将会正式量产。2023年有望成为钠离子电池产业化元年，未来钠离子有望大规模应用于插混车型，电池成本有望降低。 图4.钠离子电池和锂离子电池成本对比 3）混动系统持续创新迭代，带来整车能耗持续降低，电池成本下降。 混动系统持续创新迭代，带来动力系统效率提升、整车能耗降低，进而带来电池成本降低。 例如，比亚迪2021年3月推出的秦PLUS Dmi,和2023年2月推出的秦DM相比，车身尺寸更大、空间更大、电机功率更高的同时，纯电续航的能耗更低（即相同100km纯电续航下节省4kWh电池，以单度电成本1000元计算，节省成本4000元）。 图5.Dmi平台降本路径 4）混动系统持续创新迭代，带来产品力和ASP持续提升，单车盈利提升。 自主混动技术全面领先合资，带来自主品牌产品力的提升，进而带来单车ASP提升，自主插混盈利能力有望持续向上。2022年20万以上乘用车中自主份额达到22%，相比2021年提升7pct。比亚迪汉DM、唐DM凭借优异的产品力抢占了合资燃油车份额，魏牌、吉利、长安也纷纷布局15万元以上的插混车型，未来自主品牌单车盈利有望持续向上。 1.2.行业竞争激烈，传统自主有望胜出 我们统计，2022年前三季度交付的新能源新车型有35款，2022Q4至2023年预计有66款以上的新车型上市（交付），供给大幅扩张。步入2023年及以后，新能源新品持续扩张、新能源国补退出、部分车型降价，行业竞争大幅加剧，主机厂降本压力增大，行业进入拼成本、性价比时代。传统自主车企积累深厚、有系统化的车型开发能力、成本管控能力优异，并且反应速度快、调整快，有望最终胜出。 1）传统自主积累深厚，具有系统性的车型开发能力 相比新势力，头部自主积累深厚，具有系统性的车型开发能力。例如，长城柠檬平台由公司超过1.7万名工程师历经数年打造，能承接不同车型级别以及燃油、混动、纯电、氢燃料等多种动力类型的研发需求，无论是对单个技术还是整车项目，都能从底层架构上有效控制成本和研发时间；此外，柠檬平台不仅能满足中国道路和消费者的需求，还匹配了德国、印度以及澳大利亚等不同国家的用车特点，拥有极强的适应性和全球竞争力。吉利的CMA架构能够为不同平台的车型提供共享解决方案，其中包含技术、工具链、标准、工艺流程、供应链体系等统一标准，让新车型研发能根据不同品牌和市场的定位从共享解决方案当中作出选择再进行研发，实现资源共享和规模化效应。 2）传统自主具有较强成本管控能力 一般情况下传统自主产品售价相比合资同级车低5-10万元（并且长期以来自主品牌产品终端均有优惠），此外，同级车中自主品牌的产品空间更大、配置更高。 以长城汽车为例，其主销车型哈弗H6起售价仅9.89万元，同级别的合资车型本田皓影和丰田威兰达的起售价分别达到16.98和17.38万元，分别高出哈弗H6约7万元和7.5万元。 此外，相比本田皓影和丰田威兰达，哈弗H6的轴距更长、空间更大、功能配置更高。 2018-2021年长城汽车平均ASP为9.6万元，分别低于广汽本田和广汽丰田4.4万元和5.1万元；2017-2021年长