半导体设计板块业绩点评：基本面触底，拐点已至，设计板块全面向好

业绩端：半导体设计整体基本面触底，需求逐步边际改善，24Q1多家公司业绩超预期。分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司的利润和利润同比增速，利润大多在21Q2-Q4左右见顶，之后进入库存去化的过程中，利润增速在22Q2左右开始变负数，到23Q3左右，受益于消费电子补库存和华为新机的鲶鱼效应，多数公司利润开始逐步转正。24Q1左右，周期性补库存从手机端延伸到可穿戴类等消费电子，包括各种利基型市场，半导体设计公司利润恢复到相对合理水平，利润同比增速大幅提高，多数半导体设计公司24Q1业绩超市场预期，例如瑞芯微、兆易创新、普冉股份等。需求端的边际改善，从封测厂和代工厂的高稼动率也可以得到验证。 库存端：24Q1和历史同期比较，多家核心半导体设计公司已经回到上一轮半导体周期19Q1左右水平，表明库存正在筑底，反转在即。（1）从三年维度看，分析21Q1—24Q1年国内各个板块的库存周转天数，数字SoC、存储、CIS、射频、模拟、MCU、显示驱动库存见顶时间基本在22年Q4和23年Q1之间。（2）从六年维度看，分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司的库存周转天数，半导体设计库存水位已经回到18Q4水平。（3）从十年维度看，分析14Q1—24Q1年全球主要利基型存储公司的库存周转天数，库存已经从顶部逐步回落，类似15年和19年的半导体周期初始。 盈利端：半导体设计板块毛利率已经触底，逐步回升，主要受益于库存的去化、低价产品的反弹、代工价格下降以及整体新产品结构的优化。分析半导体设计主要公司从18Q4-24Q1的毛利率变化，多数公司的毛利率在21Q3-Q4左右见顶。24Q1目前平均毛利率为38.3%，已经触底反弹，有望逐步恢复到40%左右的历史平均水平。毛利率修复的主要原因：（1）库存的去化。（2）低价产品的反弹：23Q4开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹。（3）代工价格的下降：代工价格持续下调，将逐步反映在毛利率上。（4）整体新产品结构的优化：包括韦尔股份的50M CIS新品、唯捷创芯的PAMiD、兆易创新的DDR3在内，多家半导体公司持续迭代，强化新品增长逻辑。 看好利基存储、PMIC等涨价弹性环节。推荐：兆易创新、聚辰股份（利基存储）；相关受益标的：普冉股份、东芯股份（利基存储）；圣邦股份、赛微微电、杰华特（PMIC）。 风险提示。下游需求复苏不及预期；技术进步不及预期；国际局势不稳定。 表1：本报告覆盖公司估值表（截至2024年5月4日） 1.半导体设计业绩点评：基本面触底，需求边际改 善，静待新驱动 半导体设计板块整体基本面触底，需求逐步边际改善，24Q1多家公司业绩超预期。分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司（SoC的全志科技和汇顶科技，存储的兆易创新和北京君正，CIS的韦尔股份，射频的卓胜微，模拟的圣邦股份，MCU的中颖电子）的利润和利润同比增速，利润大多在21Q2-Q4左右见顶，利润增速的顶点相对更早一点。 之后进入库存去化的过程中，利润增速在22Q2左右开始变负数，利润在22Q3左右开始变负数。到23Q3左右，受益于消费电子补库存和华为新机的鲶鱼效应，多数公司利润开始逐步转正。24Q1左右，周期性补库存从手机端延伸到可穿戴类等消费电子，包括各种利基型市场，半导体设计公司利润恢复到相对合理水平，利润同比增速大幅提高（有部分23Q1的低基数的原因），多数半导体设计公司24Q1业绩甚至超市场预期，例如瑞芯微、兆易创新、普冉股份等。需求端的边际改善，从封测厂和代工厂的高稼动率也可以得到验证。 图1：半导体设计主要公司的利润同比增速（单位：%） 图2：半导体设计主要公司的利润（单位：亿元） 将24Q1和历史同期比较，多家核心半导体设计公司已经回到上一轮半导体周期19Q1左右水平，表明库存正在筑底，反转在即。 （1）从三年维度看，分析21Q1—24Q1年国内各个板块的库存周转天数，数字SoC、存储、CIS、射频、模拟、MCU、显示驱动库存见顶时间基本在22年Q4和23年Q1之间。其中，手机、可穿戴类等消费电子产品相关的公司库存受益于消费电子补库，在24年Q1已经逐步恢复到相对合理水平，例如CIS、射频和SoC板块。下游需求主要和工业、汽车相关的公司，库存水位仍持续处于高位，例如存储的北京君正、MCU的中颖电子、模拟的思瑞浦等。 （2）从六年维度看，分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司（SoC的全志科技和汇顶科技，存储的兆易创新和北京君正，CIS的韦尔股份，射频的卓胜微，模拟的圣邦股份，MCU的中颖电子）的库存周转天数，半导体设计库存水位已经回到18Q4水平。半导体设计在19年景气度逐季度回升，在经历19-21年的缺芯+国产替代+Airpods等新需求为主导的半导体景气周期后，库存整体过度堆积。从22年开始进入库存的持续去化，23Q1左右库存达到顶点，卓胜微的库存周转天数甚至达到500天。24Q1多数公司库存已经回到19Q1的水平，以8家公司的平均值为例，18Q4的库存周转天数为154天，24Q1的库存周转天数为208天。如果去除工业占比较重的中颖和兆易，18Q4的库存周转天数的平均值为155天，24Q1的库存周转天数的平均值为170天。由此可见库存水位已经回到18Q4左右水平。 （3）从十年维度看，分析14Q1—24Q1年全球主要利基型存储公司（华邦电、旺宏、兆易创新）的库存周转天数，库存已经从顶部逐步回落，类似15年和19年的半导体周期初始。回顾过去十年，16-17年是半导体芯片补库存大周期，19-21年是半导体缺芯补库叠加国产替代和新需求驱动的大周期，22-24年类似15年和18年是大周期的正常回踩，只是19-21年景气度过高，库存堆积过深，整体回踩时间偏长。目前华邦电库存周转天数153天，旺宏库存周转天数254天，兆易创新库存周转天数177天，库存均处于高位并逐步向下修复的状态。其中兆易的库存水平等同于18Q4左右的水平。 图3：半导体设计主要公司的库存周转天数 图4：半导体设计主要公司的库存周转天数的平均值 图5：利基型存储公司的库存周转天数 图6：SoC公司的库存周转天数 图7：存储公司的库存周转天数 图8：CIS+射频公司的库存周转天数 图9：模拟公司的库存周转天数 图10：MCU和显示驱动公司的库存周转天数 盈利端分析，半导体设计板块毛利率已经触底逐步回升，主要受益于库存的去化、低价产品的反弹、代工价格下降以及整体新产品结构的优化。分析半导体设计主要公司从18Q4-24Q1的毛利率变化，多数公司的毛利率在21Q3-Q4左右见顶，平均毛利率最高为48.4%，然后持续调整。24Q1目前平均毛利率为38.3%，环比增长1.7pcts，已经触底反弹，有望逐步恢复到40%左右的历史平均水平。毛利率的修复的主要原因如下：（1）库存的去化：正如前文所分析。（2）低价产品的反弹：23Q4开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹，其中利基DRAM（DDR3）于2023年9月触底反弹，价格温和上涨，1Q24现货价格环比上涨2.3%，存储厂商华邦电已确定Q2合约涨价10%。 （3）代工价格的下降：由于代工厂稼动率的下滑，代工价格持续下调，将逐步反映在毛利率上。（4）整体新产品结构的优化：包括韦尔股份、思特威的50M CIS新品、唯捷创芯的PAMiD、兆易创新的DDR3在内，多家半导体设计公司持续迭代，强化新品增长逻辑。 图11：半导体设计主要公司的平均毛利率 图12：半导体设计主要公司的毛利率（单位：%） 2.风险提示 下游需求复苏不及预期。电子产业与下游需求紧密相关。如果下游需求复苏不及预期，将对行业内公司收入增长及盈利水平带来不利影响。 技术进步不及预期。电子行业对产品及技术迭代要求较高，突破难度大，国内厂商研发、投资、扩产等环节存在瓶颈。如技术进步不及预期，则影响企业盈利能力。 国际局势不稳定。半导体产业已成为国际贸易冲突的重点领域， 例如美国推出多项贸易管制政策限制中国半导体部分项目的进口及出口。 如果国际贸易摩擦加剧，将限制国内半导体行业的发展。