启长航，稳致远

评级及分析师信息 买入首次覆盖35.40 28.30 投资要点： 上次评级：目标价格：最新收盘价： “长航行动”转型推进代理人质量提升、“芯”基本法、“芯”银保模式改善业务质量，提高营销员产能，同时太保积极发展“保险+健康”生态布局，这些措施有利于中国太保长期发展。2022年前三季度，中国太保新业务价值增速延续逐季向好趋势，太保寿险2022年前三季度实现新业务价值75.48亿元，其新业务价值增速在第三季度单季实现由负转正，出现节点变化。 601601 28.31/17.92 2,609.04 1,856.38 6,845.04 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点 公司持续推进长航深化转型落地，以转型升级驱动发展模式的深度转变。1）2022年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长31.0%。新业务价值增速延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值75.48亿元，同比下降37.8%，降幅较上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现；2）公司聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，推动队伍健康成长。太保营销员数量呈下降趋势，人均产能呈上升趋势。2022 H1月均保险营销员31.2万人，下降40.57%；核心人力月人均首年保险业务收入32331元，同比增长23.5%；核心人力月人均首年佣金收入4630元，同比增长10.8%。3）2021年以来，太保寿险不断深化与银行的合作，通过实施价值网点、价值产品、高质量队伍“三大价值”策略，同时加快建设底层支撑能力与体系，提升渠道的可持续发展能力。 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cn SAC NO：S1120520070004 分析师：魏涛 邮箱：weitao@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070003 太保寿险推出“芯”银保模式，逐渐推动银保渠道价值转型，成为业务增长驱动力。 *实习生秦笑杰为本报告重大贡献者 车险、非车险共同驱动，合力推动财险发展 太保财险抓住国内产业结构升级契机，保持快速发展势头，市场份额稳中有升，业务结构持续优化。1）车险综改对车险保费的抑制作用正在减弱，车险业务呈现回暖迹象；公司把握新能源车发展机遇，强化客户经营能力建设，客户黏度持续提升。 2022年，太保车险保费收入为979.92亿元，同比增长6.75%； 2）太保非车险业务品质改善，呈现高增长趋势。2022年，太保非车险保费收入为728.32亿元，同比增长19.7%，同时健康险、农业险、责任险等新兴领域保持较快增长；3）太保财险业务综合成本率同比改善，品质持续优化。2022H1太保财险综合成本率为97.2%，同比下降2.1个百分点，其中综合赔付率69.7%，同比下降0.4个百分点，综合费用率27.5%，同比下降1.7个百分点。 ► 资产配置基于保险负债特性并穿越宏观经济周期，投资端整体表现稳健 2022H1，公司固定收益类投资占比76.4%，较上年末上升0.7个百分点;权益类投资占比20.4%，较上年末下降0.8个百分点；集团管理资产达27,410.39亿元，较上年末增长5.4%; 其中，第三方管理资产规模达7,998.72亿元，较上年末增长1.3%。 盈利预测与投资建议 我们预计中国太保2022、2023、2024年营业收入分别为4558.92、5102.13、5630.33亿元，分别同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；归母净利润分别为252、348、416亿元，分别同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS分别为25.04、25.23、27.61元；EPS分别为2.62、3.62、4.32元；ROE分别为10.49%、14.39%、15.72%；ROA分别为1.21%、1.44%、1.56%；以2023年2月22日收盘价28.30元计，PE分别为10.81/7.83/6.55倍； PB分别为1.13/1.12/1.03倍。 中国太保P/EV为0.53倍，在历史中处于低位。基于未来资本市场改善预期，以及寿险代理人深度转型，有望带动NBV增长，我们给予太保0.65倍的PEV估值，按2022E内含价值对应每股EV 54.46元计算，对应太保目标价35.40元，现价空间25%。 风险提示 权益市场大幅波动风险；长端利率下行风险；疫情影响新单展业风险；政策风险；寿险转型不及预期风险。 1.应对人口老龄化，中国太保倾力支持长寿人生 长寿化和少子化推动我国社会老龄化加速，多层次养老保险制度逐步完善，商业保险成为重要补充。2022年11月4日,人力资源和社会保障部、财政部等5部门联合发布《个人养老金实施办法》,标志着社会关注已久的个人养老金制度进入落地实施阶段。2022年11月21日，银保监会下发《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，正式明确保险公司开展个人养老金业务的相关规定。 人口老龄化为保险行业带来重大机遇和挑战，根据《证券时报》报道的中国太保2022年第三季度线上业绩说明会内容，中国太保将从三个角度贡献保险力量，服务长寿人生。 其中，中国太保养老社区受到市场关注。根据太保家园官网，太保养老投资公司按照“南北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的发展思路，规划在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地13-14个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目。 截至2022年上半年，全国11个城市落地12个项目，总床位逾1.2万张。 2.中国太保：底蕴深厚，积极转型 2.1.稳健经营、砥砺前行 中国太平洋保险（集团）股份有限公司是在1991年5月13日成立的中国太平洋保险公司基础上组建而成的保险集团公司，总部设在上海，是国内领先的综合性保险集团，并是首家A+H+G（上海、香港、伦敦）三地上市的保险公司。公司连续十一年入选《财富》世界500强，排名进至第158位。 中国太保股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。上市公司于2022年10月17日公告股东上海国有资产经营有限公司（以下简称“上海国资”）自2022年5月21日至2022年10月13日期间通过二级市场合计增持公司A股约2044.65万股； 截至2022年10月13日，上海国资及其一致行动人（含上海国际集团持有的1.66%A股、2.16%H股、上海国际集团香港有限公司持有的0.07%H股和上海国鑫投资持有的0.34%A股）对公司持股比例达到10.53%。 2011年以来，中国太保经历了战略转型的三个重要阶段：2011年,中国太保启动转型1.0战略，“以客户需求为导向”“聚焦营销、聚焦期缴”，加快个险渠道发展，减少银保渠道低价值业务的规模。2017年，实施转型2.0战略，太保提出深入实施“三个聚焦”战略，“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”。2021年，太保实施“长航行动”寿险转型改革方案，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足驱动业务增长、积蓄发展动能和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略施工图。 2.2.积极转型，应对挑战 在经历了我国保险市场高速发展期后，保险行业面临极大挑战。尤其是2020年以来，1）因对经济前景持谨慎态度，居民超额储蓄且配置银行存款比例提升，很大程度上抑制了保险需求。2）线下交流频次下降，代理人开单难度提升。 从财务报表中，我们可以看出中国太保的净利润同比增速从2013年、2015年的82.4%、60.5%下降至2020年、2022年前三季度的-11.4%、-10.6%。相应地，上市公司市盈率也呈现下降趋势。2022年前三季度，中国太保实现营业收入3604亿元，yoy+2.7%；归母净利润203亿元，yoy-10.6%。 2013年以来，中国太保ROE均在9%以上，相对其他上市险企的波动幅度较小（如下图木头色为中国太保ROE数据）。2021年，中国太保ROE（摊薄）为11.83%，位居行业第四。 2.3.长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点 2022年，中国太保子公司太保寿险累计原保险业务收入为人民币2,223.42亿元，同比增长6.1%，子公司太保产险累计原保险业务收入为人民币1,708.24亿元（为太保产险及其子公司太平洋安信农业保险的合并数据），同比增长11.6%。 2022年前三季度，太保产险实现保险业务收入1,339亿元，其中车险业务收入717.08亿元，同比增长7.8%；非车险业务收入621.77亿元，同比增长18.5%。综合成本率97.8%，同比下降1.9个百分点，其中综合赔付率70.2%，同比下降0.6个百分点，综合费用率27.6%，同比下降1.3个百分点。 在偿付能力方面，中国太保偿付能力充足率总体趋势较平稳。2022年二季度末，太保集团的核心偿付能力充足率为201%，综合偿付能力充足率为290%。太保寿险偿付能力充足率为248%，较2021年底有所提升。太保产险综合偿付能力充足率为225.2%，较2021年底有所下降。 根据同花顺，银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则(II)》自2022年1月1日起实施后，太保产险核心、综合偿付能力充足率有所下降，主要受各类风险因子普遍调增导致最低资本规模进一步增加的影响。 3.保险牌照全布局，共襄集团生态建设 中国太保专注保险主业，围绕保障本源不断延展业务链条、丰富经营范围。目前，公司已经实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局，各业务板块共襄保险生态建设。 3.1.寿险业务：负债端出现转机 2017-2022年，太保寿险保费收入稳中有增，2022年太保寿险保费收入为2223.42亿元；太保内含价值不断提高，2022年二季度太保内含价值为3862.44亿元，较上年末增长2.55%。 2017-2021年，太保寿险新业务价值及新业务价值率呈现先升后降的趋势，受外部市场形势、业务结构变化等因素影响，近年太保寿险新业务价值承压。 2022年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长31.0%；新业务价值增速延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值75.48亿元，同比下降37.8%，降幅较上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，长航计划转型初见成效。 中国太保通过执行“芯”基本法驱动队伍转变，提升队伍质量，通过专注代理人新工作模式的行为转变，队伍质态进一步优化，太保寿险业务品质显著改善。2022年6月底，公司保单继续率向上修复，个人寿险客户13个月保单继续率88%，同比提升7.5个百分点，退保率总体保持在较低水平，并呈现下降趋势。 3.1.1.产品结构不断优化 太保寿险的保险业务收入主要来自传统型保险和分红型保险，2017-2022H1太保寿险险种构成中，传统寿险不断增加，分红险不断减少。2021年，太保寿险实现传统型保险业务收入1070.62亿元，同比增加11.68%，其中长期健康型保险481.34亿元，同比增长4.4%；受费率市场化影响，叠加利率下行因素，分红型保险业务收入867.37亿元，同比减少10.87%。 2017-2021年，太保寿险期交业务呈增长趋势，趸交业务不断下降，有利于增加保费稳定性，提高业务质量。截至2022年6月底，期交业务占比为89%，趸交业务占比为11%。 3.1.2.渠道端受转型影响改善明显 太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现，营销人员产能提升。太保营销员数量呈下降趋势，但人均产能呈上升趋势。2021年太保月均营销员为52.5万人，2022上半年太保营销员降为31.2万人，下降了40.57%。2007-2022上半年，太保保险营销员月均首年保险业务收入呈增长趋势，月均寿险新保单件数较为平稳。截至2022年第二季度，保险营销员月均首年保险业务收入为7906元，较上年末增长70.46%；保险营销员月均寿险新保单件数为1.34件，较上年末下降2.90