非银周观点：扰动有所增加，蛰伏待新机

外围扰动噪音增加，谨慎看好Q1券商板块机会 我们认为，短期市场基于春季躁动是基于“强预期与弱现实”之间的博弈，尤其是北向资金开年的持续流入导致的抢跑现象，该类资金加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值的快速修复。而近期随着人民币逼近6.7平台关口、注册制事项落地及地缘政治风险扰动噪音增加，导致北向资金暂时停止了买入，市场有所冲高回落，影响了市场风偏，金融股阶段性走弱，券商估值波动下滑到1.23倍PB附近。 从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计使得市场风偏可能会起伏不定。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 1月寿险保费或受疫情及春节影响，增速承压 截至目前，保险资产端驱动仍是目前保险估值修复的核心动力，一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是地产市场在政策带动下逐步回暖，前期地产风险事件导致的险企投资减值或将迎来转回，将显著降低保险资产端信用风险敞口。 负债端2023年1月上市险企保费收入数据公布，受首轮疫情感染高峰冲击及春节影响，寿险保费收入增速普遍承压，平安寿扭转上年颓势、增速加快，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长。随着疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态。考虑今年春节较早，开门红有望在2、3月加快业务节奏；且开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，具备市场吸引力，预计持续带动业绩增量。后续随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4034.51点（-1.75%），保险指数（申万）1045.71点（-0.51%），券商指数5322.81点（-3.07%），多元金融指数1155.99点（-2.98%）。 国际方面，俄乌冲突将进入一周年，可能存在升级可能，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率上升到3.82%附近，中美利差倒挂压力波动加大。国际方面，美国劳工统计局周四公布的数据显示，受能源成本上涨提振，美国1月PPI环比上涨0.7%，为去年6月份以来最大增幅，高于市场预期的0.4%和2022年12月的0.5%；PPI同比则上涨6%，虽然低于2022年12月的6.2%，但远高于市场预期的5.4%。美国经济仍面临多重挑战，不确定性持续攀升，而圣路易斯联储银行行长布拉德表示，需要更多的加息来锁定通胀回落，进一步确定美联储将在未来持续加息以及将高利率维持适当时间的决心。 而市场对于3月加息50个基点的预测概率从9%上升至12.2%，加息阴霾短期内仍困扰环球金融市场，需警惕美联储紧缩超预期风险。国内方面，2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。这次是全面注册制改革，而不是主板注册制改革，是整个中国股票市场的改革，包括了各板块，首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等内容的全面改革。市场需要适应全面注册制后的市场，尤其是涉及到交易层面的制度完善，对打新及游资打板等短线生态形成了较大影响，长线利好A股市场。 基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策以破局。我们认为，短期市场基于春季躁动是基于“强预期与弱现实”之间的博弈，尤其是北向资金开年的持续流入导致的抢跑现象，该类资金加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值的快速修复。而近期随着人民币逼近6.7平台关口、注册制事项落地及地缘政治风险扰动噪音增加，导致北向资金暂时停止了买入，市场有所冲高回落，影响了市场风偏，金融股阶段性走弱，券商估值波动下滑到1.23倍PB附近。从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。 展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计使得市场风偏可能会起伏不定。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 截至目前，保险资产端驱动仍是目前保险估值修复的核心动力，一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是地产市场在政策带动下逐步回暖，前期地产风险事件导致的险企投资减值或将迎来转回，将显著降低保险资产端信用风险敞口。 负债端2023年1月上市险企保费收入数据公布，受首轮疫情感染高峰冲击及春节影响，寿险保费收入增速普遍承压，平安寿扭转上年颓势、增速加快，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长。随着疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态。考虑今年春节较早，开门红有望在2、3月加快业务节奏；且开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，具备市场吸引力，预计持续带动业绩增量。后续随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.89%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.31-0.66倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口犹存），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，短期股价承压基本收敛）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；财富线的相关公司：广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（配股已完成，提升公司资本实力）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值有所上升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4034.51点（-1.75%），保险指数（中信）1045.71点（-0.51%），券商指数5322.81点（-3.07%），多元金融指数1115.99点（-2.98%）。 上市险企方面：中国平安48.8元（-1.01%），新华保险30.36元（-0.46%），中国太保27.12元（2.65%），中国人寿34.42元（0.56%），中国太平9.55元（-3.34%），友邦保险83.65元（-2.96%），中国财险7.20元（-0.96%），保诚122.6元（0.49%）。 券商指数5322.81点（-3.07%），券商板块小幅下跌，涨幅较大的个股分别有：南京证券（601990.SH）； 跌幅较大的个股分别有 ： 国金证券 （600109.SH）， 广发证券（000776.SZ），中信建投（601066.SH）。 多元金融指数1150.24点（-0.49%），其中跌幅居前的有，深南股份（002417.SZ），下跌0.95元 （-22.84%）；中航资本（600705.SH），下跌0.331元 （-7.11%）；吉艾科技（300309.SZ），下跌0.085元（-7.08%）。涨幅居前的有，海德股份（000567.SZ），上涨0.13元 （0.75%）； 民生控股 （000416.SZ）， 上涨0.03元 （0.71%）； 易见股份（600093.SH），上涨0元（0%） 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面收紧。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数上升。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动+63.93 BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动+34.66 BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2023年1月变动+38.04BP（数据到2023年2月）。余额宝7日年化收益率较上周变动+0.10BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数上升 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率上升 图10：7天银行间同业拆借利率上升 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率上升（单位：%） 2.1.2行业数据 1-12月保险行业累计原保险保费收入46957.18亿元，同比+4.58%（前11月为4.95%）。 人身险公司原保险保费收入34244.8亿元，同比+3.06%（前11月为+3.51%）；产险公司原保险保费收入12712.38亿元，同比+8.92%（前11月为+9.17%）。 12月月度保费收入为3252.9亿元，同比-0.1%（11月为3.8%），环比+20.96%（11月为-0.28%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为-3.44%（11月为3.73%）、22.07%（11月为-4.28%），产险公司单月同比、环比增速分别为6.5%（11月为3.92%）、19.02%（11月为7.57%）。 截止2022年12月，保险行业资金运用余额25.05万亿元。其中银行存款2.83万亿元，环比变动+1.92%，占比11.32%，变动+0.1pct；债券10.25万亿元，环比变动+1.17%，占比40.93%，变动+0.07pct；股票和证券投资基金3.18万亿元，环比变动-0.03%，占比12.71%，变动-0.13pct。 根据保险行业协会数据，在2022年四季度偿付能力报告的142家保险公司中，75家险企偿付能力持续环比下滑，24家偿付能力不达标。截至2022年三季度末，保险业平均核心偿付能力充足率从2021年初234%降至139.7%；平均综合偿付能力充足率从2021年初246.7%降至212%。从风险综合评级来看，A类保险机构从2021年初的100家锐减为43家；B类公司则从2021年末72家暴增至1